作者 | 肖風
編輯 | 吳說區塊鏈
本期內容來自萬向區塊鏈董事長肖風在上海第十二屆區塊鏈全球峰會上的公開演講。
當金融資產可以在全球流通、以代幣化貨幣結算，並實現每週七天、每天二十四小時交易，改變的究竟只是交易時間，還是國際金融中心之間的競爭規則？在這場閉幕演講中，肖風提出，代幣化與全天候交易不能僅被理解為金融產品創新。它們可能推動流動性、資金與資產發行向先行市場集中，並進一步影響資產定價、信息披露標準和全球金融中心格局。在他看來，美國推進相關改革，既與擴大資本市場吸引力有關，也與 AI 基礎設施融資及未來機器參與交易的需求相聯繫。
嘉賓發言不代表吳說觀點，不構成任何投資建議，請嚴格遵循當地法律法規。
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一、未來十年的變化，為甚麼可能超過過去五十年？
肖風：今天討論的議題，大致貫穿著兩條主線：一條是金融資產代幣化，以及 7×24 小時全天候交易；另一條是 AI 與區塊鏈之間的關係。這兩個話題都非常重要，尤其值得在現在這個時間點討論。
我想換一個角度來看代幣化。當一個國際金融中心下定決心，要大規模推動金融資產代幣化，並開展全天候交易，它會對全球其他國際金融中心造成甚麼影響？其他金融中心又應該怎樣應對？
我覺得，到目前為止，這個問題在公開討論中還沒有得到足夠重視。在演講前一天，也就是美國當地時間 9 月 22 日，紐約舉行了第十二屆美國國債研討會。按照我瞭解到的信息，會議由美國財政部、美聯儲、紐約聯儲、美國證券交易委員會和美國商品期貨交易委員會共同主辦。
CFTC 主席在會上有一場演講，內容與我今天想講的主題非常契合。他談到了大規模代幣化、鏈上金融，以及 24×7 全天候交易。他的判斷是，這些變化將在未來十年給美國金融體系帶來的影響，超過過去數十年的變化。在演講中，他還提到了第四項：穩定幣。
如果把時間拉長，就會知道這個判斷意味著甚麼。過去幾十年，美國金融體系已經發生過很大的變化。最近二十年，我們看到的是信息技術帶來的 Fintech，也就是金融科技。再往前，從上世紀七十年代到 2000 年之前，美國的交易、清算和結算體系也經歷過一次重要迭代。
今天很多嘉賓提到了 DTCC。它成立於 1999 年，但不是完全從零創辦的一家公司，而是把過去分散的存管、登記和結算體系逐步統一起來。美國花了將近二十五年，一家一家地吸收、合併相關機構，最後形成了 DTCC。
再往前看，上世紀六十年代，美國金融基礎設施一度跟不上金融市場的發展。
當時，紐約證券交易所每週三要停市一天。本來只有週一到週五交易，週三還得再停一天。為甚麼？因為清算來不及。
那時候還是紙質股票。交易量大了以後，要把紙質股票從高盛的客戶手裡轉移到摩根士丹利的客戶手裡，還要對賬、清算、結算。交易做得太快，後台處理不過來，就只能停下來，先把前面的賬處理完。
今天再看，納斯達克已經在推進每週五天、每天二十三小時的交易安排。從週三必須停市處理紙質股票，到一天交易二十三小時，背後是金融基礎設施的巨大變化。
所以，過去五十年，美國金融市場已經經歷過翻天覆地的變化。但如果未來十年的變化還要超過此前數十年，就意味著這次討論的，不只是給現有系統增加幾個新產品，而是金融市場體系本身可能再次發生變化。這也是我想討論代幣化、鏈上金融和全天候交易的原因。
二、金融中心不是把交易所搬過去，就能建立起來
肖風：要討論金融市場怎樣變化，首先得知道它原來是甚麼結構。從理論上看，金融市場體系大致可以分成五個層次。最上面是中央銀行。央行是整個資金體系的總閥門，發行基礎貨幣。在金融機構出問題，或者宏觀經濟出現衝擊時，它還承擔最後貸款人的角色。
前幾年，美國利率快速上升，低利率時期發行的國債價格隨之下跌。很多銀行持有大量這類資產，於是出現了賬面損失。
我在演講中引用過一個統計：相關損失接近 6,000 億美元。隨後發生的硅谷銀行事件，也波及穩定幣行業。Circle 當時有 30 多億美元的 USDC 儲備金放在硅谷銀行，如果僅按通常的存款保險限額處理，能夠得到保障的金額就非常有限。後來，美國有關部門對這些問題銀行的儲戶存款提供了全額保障。
我舉這個例子，是想說明，當風險已經不只是某一家機構的問題，而是與整個宏觀環境、金融體系穩定有關時，就需要體系層面的支持。
2008 年也有類似的情況。高盛、摩根士丹利為甚麼要申請成為銀行控股公司？因為當時整個華爾街的流動性出了問題。這樣的金融機構，每天需要在市場上進行數百億美元的拆借和回購，才能維持運轉。如果借不到這些錢，或者融資成本高到無法承受，就會出問題。
這時候，問題不只是某家公司買了多少 CDO、賬面虧損多少，而是市場上的流動性不見了。每天都需要大量資金週轉的機構，怎麼辦？它們轉為銀行控股公司，與獲取央行流動性支持有重要關係。在我當時的講述中，這個轉變和支持過程非常迅速。這也是為甚麼，理解金融中心，不能只看交易所和上市公司，還要看它背後的貨幣與流動性體系。
我曾經和一位朋友討論過一個問題。AI 最火的時候，他問我：硅谷的 AI 發展成這樣，美國的國際金融中心，會不會從紐約搬到硅谷？我說，這件事不太可能。
你要搬的，不只是交易所。交易所是最顯性的部分，更底層、不容易搬走的，是紐約聯儲，以及美聯儲通過它進行的公開市場操作。
美元資金怎樣投放、怎樣回籠，與這套基礎設施有關。除非連這套體系也一起搬過去，否則，你可能有資產，卻沒有相應的資金體系。
央行之下，第二層是金融機構。央行發行基礎貨幣，銀行和其他金融機構則在相應約束下進行貨幣和信用創造。用一個簡單的說法，就是把一塊錢的基礎資金，轉化為更大規模的信用和融資能力。
金融機構不僅創造信用，也通過不同的金融工具和信用結構，提高資金與資產的使用效率。
為甚麼美國國債受到很多金融機構歡迎？因為你買了 100 美元國債，並不意味著這筆資金就完全不能動了。你還可以拿它去抵押，融回相當一部分資金。在我舉的例子中，100 美元國債可以融回至少 95 美元。
這就是信用創造，也是提高資產使用效率的過程。再往下，第三層是貨幣市場，第四層是資本市場，第五層是基於這些現貨市場的衍生品市場。
這五個層次，共同構成金融市場體系。我們今天討論的變化，有可能涉及其中的每一層，而不只是某一種資產的交易方式。
三、一個好的金融市場，要同時解決四個問題
肖風：金融體系有這五個層次，那麼，怎樣判斷一個市場是高效還是低效，是成熟還是不成熟？
我認為，主要看四個方面。
首先，是交易撮合效率。交易必須能夠高速完成，能夠按照交易者的意願，迅速找到對手方。要做到這一點，背後需要足夠大的資金池，以及足夠深的流動性。如果市場上沒有足夠多的資金和交易者，單純把撮合系統做得再快，也不等於你一定能夠迅速成交。
第二，是結算速度。
區塊鏈數字資產市場強調「交易即結算」，希望讓交易與資產交付盡可能同步。這與傳統金融體系中交易、清算、結算分開進行的安排不同。為甚麼數字資產市場可以全天候運行，而傳統證券市場延長交易時間，還要處理一系列基礎設施問題？
因為交易時間可以延長，但資金和資產的結算體系也必須跟上。晚上、週末、公眾假期，如果相應的銀行資金划撥和結算服務不能同步運行，交易前台就很難獨立變成真正的全天候市場。
所以，在我的判斷中，要建立高效的全天候結算網絡，貨幣代幣化和區塊鏈是關鍵基礎設施。
第三，是合理的信用創造。
可以把它理解為給資金、資產提供合理的融資能力，也可以理解為提高它們的使用效率。
比如，一項資產能不能作為保證金、抵押物或者押金？持有人在不賣掉資產的情況下，能不能繼續獲得融資？
一個人買入金融資產後，通常有兩個要求：一是需要的時候能夠賣掉，二是在繼續持有的時候，仍然可以利用它獲得資金。這套合理的信用創造機制，是金融市場非常重要的一部分。
第四，是足夠深的流動性。
最好的狀態，是「所見即所得」：你在市場上看到的報價，就是你實際能夠成交的價格。
如果一項資產賬面上值 100 元，但你一賣就要損失 3%，那麼真正能拿到手的只有 97 元。如果市場深度足夠好，你就可能以 100 元，或者 99.99 元完成交易。
因此，撮合、結算、信用創造和流動性，必須放在一起看。這才是評估金融市場效率的完整框架。
四、資金和資產同時代幣化，鏈上金融才會形成閉環
肖風：為甚麼區塊鏈有可能帶來這麼大的變化？我想從記賬方法的角度，再回顧一下。
在人類文明的發展過程中，記賬方法出現過幾次重要變化。早期的蘇美爾文明已經用泥板記錄收入和支出；後來，在意大利等地逐漸形成了我們今天熟悉的復式記賬法，不只是記收支，也記錄資產和負債；到了 2009 年，Bitcoin 區塊鏈出現，分布式記賬開始進入現實。
我把區塊鏈理解為記賬方法的第三次重要創新。
這種變化不是每年都會發生的。正因為它涉及底層記賬方式，才可能影響金融市場體系，而不只是改變一個前端應用。在區塊鏈技術支持下，金融市場已經從兩個方向展開創新：資金端和資產端。
資金端，我們今天已經討論得很多，包括央行數字貨幣 CBDC、銀行代幣化存款，以及私人機構發行的穩定幣。它們的發行主體和法律性質不同，但從我這裡討論的角度看，都在處理同一個問題：怎樣讓貨幣以代幣化形式存在和流通。
我想特別解釋一下穩定幣。在功能上，我把它理解為私人數字現金。你從銀行取出 100 元人民幣現鈔，放進褲兜。對你而言，這筆錢已經不再需要通過銀行賬戶才能交給別人。
穩定幣也有類似特點。你把它放在手機錢包里，就像把現金放進褲兜，可以直接轉給對方。
第二，現金本身不向持有人支付利息。在這裡討論的穩定幣現金功能，也不是靠持有它獲得利息。
第三，現金是點對點支付。你去商店買一瓶醬油，把現金給商家，商家把貨給你，付款和收款當場完成。不存在刷完卡之後，商家還要等到第二天才拿到錢的問題。
數字現金同樣有這樣的價值。我們今天仍然有時候需要硬幣和紙幣，不是因為銀行賬戶不重要，而是因為現金有自己獨特的使用場景。穩定幣也應該從這個角度理解。
當然，銀行存款是銀行貨幣，央行貨幣有央行貨幣的性質，穩定幣也有自己的發行和信用結構，不能因為都能用於支付，就把它們完全混為一談。
另一方面，資產端也在代幣化。債券、基金、股票相關產品和衍生品，都在進入這個過程。資金端解決用甚麼支付，資產端解決交易甚麼。當兩端都可以在同一類基礎設施上運行，鏈上金融市場體系才可能形成閉環。在我看來，這已經不只是設想，而是正在發生的變化。
五、你不做代幣化，別人仍然可能參與你的資產定價
肖風：資產端的變化，會帶來一個非常現實的問題：定價權。前面有嘉賓提到，香港政府已經推進了規模達 700 多億港元的債券代幣化。除此之外，基金代幣化、衍生品代幣化也已經出現。
我在演講中還舉了一個引起關注的案例：長鑫存儲，以及境外 Hyperliquid 平台上的相關交易。
按照我當時介紹的情況，在境內正式掛牌之前，境外平台已經出現相關產品交易；等到 A 股開盤時，兩邊價格非常接近。這個案例帶來的問題是：一項資產在境內上市，是否就意味著它的價格一定首先由境內市場形成？
有人看到這種情況，會擔心中國資產的定價權向海外轉移。這就給我們帶來了壓力：你跟不跟？你做不做代幣化？你不做，不意味著別人也不做。你不參與，不意味著相關交易就不會發生。
如果境外平台不斷增加這樣的產品，越來越多交易先在那裡發生，那麼價格發現就可能先在那裡進行，再反過來影響境內市場。這既是壓力，也可能成為推動變化的動力。
我們過去理解金融市場，往往把上市地點、交易地點和價格形成聯繫在一起。但如果相關經濟敞口能夠在另一個平台上更早、更連續地交易，這種聯繫就可能發生變化。
原演講中，我也對這類去中心化平台的監管歸屬和法律架構提出了疑問。傳統金融體系習慣按司法區域、監管機構和法律主體理解市場，而新的交易形態可能超出這種直觀理解。定價權進一步集中，也意味著金融市場話語權進一步集中。這是其他金融市場不能回避的挑戰。
六、全天候市場最先吸引的，是流動性
肖風：當一個國際金融中心率先大規模推動金融資產代幣化，並且開始 7×24 小時交易，對其他金融中心意味著甚麼？我認為，首先是流動性可能流失。不管流失的是 10%，還是 20%，方向上的問題是：你的流動性，會不會被吸引到那個交易更方便、運行更連續的市場？
流動性主要看兩個指標：一是交易量，二是市場深度。市場深度決定了你買賣時需要付出多少衝擊成本，決定了買賣價差是很小，還是很大。
以美國市場為例，紐交所和納斯達克有自己的常規交易時段。但美國股票不是只在常規時段內才發生交易。盤前、盤後，仍然有交易通過 ATS，也就是另類交易系統，以及其他場外渠道進行。現在這些交易分布在不同系統里，流動性是分散的。
如果主要交易所自己開始全天候交易，一部分交易就可能回到主市場。原來分散在不同場所的流動性，有機會重新聚集。
我相信，即使是在美國的夜間，聚集之後的交易量，也可能超過其他國家的一些金融中心和交易所。
另一部分變化來自全球投資者。過去，一個亞洲投資者想交易美股，可能需要等到本地深夜。現在，如果市場全天候開放，他在當地白天就可以交易。
這種便利程度的變化，會影響投資者選擇。因此，全天候交易不只是「多開幾個小時」。它可能重新組織全球不同時間、不同地點的交易需求。
我認為，其他金融中心都會受到影響。不同市場的區別，可能主要在於受到多大影響，以及流動性被吸引走多少。
七、「水大魚大」：資金和資產發行會跟著流動性走
肖風：接下來，是資金。誰都願意去流動性好、而且越來越好的市場交易。這個道理很簡單。
一個市場的交易滑點是 0.1%，另一個市場是 2%。沒有哪個交易者會說，我就是願意去成本更高的地方。所以，流動性聚集之後，資金也會跟著聚集。
這就讓我想到一句中國話：水大魚大。為甚麼美國能夠出現市值達到 5 萬億美元的上市公司？為甚麼像 OpenAI、Anthropic 這樣尚未上市的公司，也能在極高估值下繼續融資？
我在演講中用到了 1 萬億美元這個估值量級。這裡想討論的核心，是資本市場的承載能力。同樣一家公司，即使賺的錢一樣多，在不同資本市場上，融資能力和估值也可能不同。因為資金池足夠大，才能養出大魚。在水缸里，是養不了大魚的。
我認為，美國推動代幣化和全天候交易，一個重要目的，就是為未來 AI 基礎設施建設準備更大的資金來源。美國現在面臨一輪新的基礎設施建設週期。從電力到數據中心，都需要投入。
在我的判斷中，未來五年，這類建設涉及的資金需求，是 10 萬億美元這個級別。
這麼大的規模，需要融資。一個能夠面向全球、7×24 小時運行的資本市場，顯然更方便匯集資金，支持這樣的基礎設施建設。
不僅是基礎設施，還有未來的 AI 公司。如果未來出現市值達到 10 萬億美元的 AI 公司，需要多大的資本市場去支撐？我沒有看到全球第二個市場，已經具備與美國相同量級的資金基礎。
但這不意味著美國不需要改革。相反，它也必須改革。全天候交易，就是改革的一部分。它相當於把市場進一步向全球打開：歡迎大家都來。
資金之後，是資產發行方。如果流動性越來越好，資金越來越多，發行人自然也會作出選擇：到更深的資金池里發行資產。
這樣，流動性吸引資金，資金吸引資產發行，資產增加後，又會進一步吸引交易者。
那個率先建立代幣化、全天候交易體系的資本市場，就可能逐步成為全球資產發行、交易和結算的中心。這是一個相互強化的過程。
八、金融超市全天候營業，還要有全天候結算
肖風：從投資者的角度看，這個變化也容易理解。如果資產代幣化，並能夠全天候交易，全球其他地區的投資者就可能更方便地參與。
過去，投資一個境外市場，往往涉及開戶、換匯、跨境轉賬，以及適應該市場的交易時間。
如果穩定幣能夠成為交易媒介和結算工具，某些環節就有機會變得更直接。
我在香港的白天，也可以參與美國資產交易，而不是必須等到半夜。不同地區的投資者，也可以使用同一種結算工具。
我在演講中提到，紐交所相關代幣化交易方案中，已經涉及穩定幣作為交易與結算工具的設想。如果美國變成一個全天候金融超市，會發生甚麼？
這個超市貨品齊全，要甚麼都能買到，價格合理，市場深度也足夠。其他地方還沒有的創新產品，它已經先擺上貨架。如果有這樣一個超市，你會不去嗎？但要建立這個超市，不能只把營業時間延長，還必須解決結算問題。
過去也有人嘗試搭建覆蓋全球的交易體系：買下一家亞洲交易所、一家歐洲交易所，再加上一家美國交易所，希望把三個時區接起來。為甚麼不容易成功？
因為它們交易的產品不一樣，結算貨幣不一樣，參與的銀行體系也不一樣。買港股用港元，在歐洲用歐元，在美國用美元。把交易所的所有權放在一起，不等於就把資金與資產的流通體系統一了。
現在，穩定幣、銀行代幣化存款，以及央行數字貨幣，為全天候結算提供了新的可能。資產代幣化，則為同一項資產在不同市場流通提供了新的形式。
Bitcoin 已經展示過一種形態：全世界很多交易所都在交易同一種資產，並使用 USDT、USDC 等工具進行交易和結算。
我想表達的是，當資產與結算資金都能夠以數字化、可流通的形式存在時，建立全球市場所面臨的一部分技術障礙，就開始被重新處理。
九、全天候金融市場，最終還要為機器做準備
肖風：我認為，7×24 小時代幣化資產交易，未來還有一個更重要的方向：為機器交易做準備。
AI Agent 需要休息嗎？如果我們認為，未來的 AI Agent 可以輔助人類交易，甚至在授權範圍內獨立作出交易判斷，那麼資本市場為甚麼還要按照人的作息來組織？
你讓一個可以全天候運行的系統參與交易，卻告訴它，市場現在關門了，結算系統也不工作了，這套基礎設施是不是需要改變？資金也是一樣。
我在演講中用了一個比較直接的說法：AI 不認識美元和人民幣，它認識的是代幣化貨幣。這裡強調的，是貨幣的可編程性。你要讓機器自動完成支付、接收資金、交付資產，就需要能夠被程序調用的金融工具。
所以，資金代幣化、資產代幣化，以及全天候交易，不只是讓今天的人類交易者更方便，也是為未來 AI 參與經濟活動準備基礎設施。時不我待。這樣的準備，今天就應該開始。
十、競爭不止發生在交易層面，還會進入規則和標準
肖風：還有一個問題容易被忽略：金融信息，以及金融市場的標準。我在演講中舉了赴美上市公司審計工作底稿的例子。
美國方面要求查看相關工作底稿，而中國方面有數據和主權層面的考慮。另一方面，企業又需要美國資本市場的融資能力。
在我的概括中，最後形成了一種在香港進行檢查的安排。這個例子想說明的是：當你需要一個市場的資金，就不能只考慮「我想融資」，還要面對「對方要求甚麼」。
代幣化市場也可能出現類似問題。設想未來，你到一個資本市場說，我要發行股票。
對方告訴你：我們這裡的資產已經採用代幣化形式。你認不認可？
你所在國家的法律和監管體系，認不認可這種資產形式？你的公司到這裡融資，能不能按照這種形式發行？如果不能，你就可能無法進入這個市場。
信息披露也是一樣。代幣化股票可能有新的披露規則，新的數據要求，甚至新的會計處理問題。你遵不遵守？
所以，代幣化不僅涉及資產怎樣交易，還可能涉及金融市場標準之間的碰撞。最後，誰更需要誰，誰掌握更大的融資能力，誰就可能擁有更強的話語權。
需要融資的一方，往往不得不尋找妥協。掌握資金與市場的一方，則有能力提出條件。這也是為甚麼，不能把代幣化只理解成一個技術選項。它可能進一步影響跨境融資中的制度關係。
十一、其他金融中心能否留在舊體系里？
肖風：在這些碰撞、衝突和重構之下，我認為，全球金融中心會出現分化。
可以設想三種情況。最樂觀的，是彼此沒有影響，各自安好，各走各的路，「各回各的家，各找各的媽」。
但我覺得，這種可能性很小。影響一定存在，衝突也一定存在，無非是程度有多大。
中性的判斷，是「一超多強」。全球可能出現一個更強的超級金融中心，或者說，現有超級金融中心的地位進一步加強，其他中心繼續存在，但相對位置發生變化。
更悲觀的情況，是一個市場獨步天下，其他金融中心逐漸變得不那麼重要。一個向上，其他的向下，地位、角色和影響力都發生變化。對於其他國際金融中心來說，真正要警惕的，是金融體系之間的斷裂。
如果你不接受代幣化，不接受區塊鏈，也不接受全天候交易，那麼你就留在舊的金融市場體系里。但全球最大、最核心的金融市場已經更新換代了。
我相信，幾乎沒有一個國際金融中心，能夠輕鬆承受這種脫鈎斷鏈。這裡可以想一想港元掛鈎美元的問題。經常有人說，香港和內地的經濟聯繫這麼密切，港元為甚麼不掛鈎人民幣？
我在演講中提出的一個角度，是資金池的規模。
按照當時舉出的數字，離岸人民幣市場約為 1.5 萬億元人民幣，而美元資金池是 50 萬億美元這個量級。這兩組數字還需要明確統計口徑，但我想表達的問題是：你要接入哪一個資金網絡？不同選擇所對應的流動性、融資能力和市場深度，有甚麼區別？
金融中心不是孤立存在的。它需要連接更大的資金池，也需要連接資產發行和交易網絡。
所以，我們不應該輕易走向脫鈎斷鏈，也不能低估它的成本。更現實的方向，是把鏈下金融市場體系與鏈上金融市場體系結合起來，接受變化，參與建設新的體系，而不是置身事外。
十二、紐約仍在談區塊鏈，只是話題從 Bitcoin 轉向了代幣化
肖風：前面我一直用一個假設來討論：如果某個國際金融中心率先做這些事情，會對其他市場造成甚麼影響？
那麼，今天最積極推動這一方向的是誰？在我看來，是美國。歐洲還在討論。亞洲則更多是各自為政，各做各的事情。我在現場用了「一盤散沙」這個說法，想強調的是，還沒有形成一套共同規則、共同標準和統一體系，去與另一個大型市場體系競爭。
美國則已經在貨幣市場和資本市場兩個方向同時推進。穩定幣立法是一部分。大型銀行、中小銀行圍繞存款代幣化開展合作，也是其中一部分。我在演講中提到了摩根大通、花旗、富國和美國銀行等機構，以及中小銀行參與的相關聯盟。
資本市場方面，也有資產代幣化和延長交易時間等探索。我有一位朋友，從硅谷到紐約走了一圈回來。我問他，今年有甚麼感受？他說，到了硅谷，所有人都在談 AI。
但到了紐約，關於 Web3、區塊鏈、數字貨幣和數字資產的討論，熱度跟一年前一樣。我們在外面看，好像美國現在只談 AI。實際上，如果你去見紐約的金融機構，它們仍然在談區塊鏈、數字資產和數字貨幣。
只是討論的主題，從 Bitcoin 轉向了 tokenization，轉向了代幣化。今天會場上，Ondo 以及其他開展資產代幣化業務的機構，也展示了這個方向正在發生的變化。
這也是我今天想強調的：不要只把注意力放在某一種資產、某一個產品上。需要觀察的，是資金、資產、交易、結算和規則正在怎樣一起變化。鏈下金融和鏈上金融的結合，已經是必須認真面對的問題。其他金融中心不應該置身事外。