本次 New Era Finance Podcast 訪談視頻錄制於 2026 年 8 月 25 日，文中的市場行情及時間表述均以錄制時為背景。OKX 創始人徐明星回顧了自 2011 年進入比特幣行業以來經歷的多輪週期，並討論了歐洲監管、交易所經營、公司治理、儲備證明及上市計劃。他表示，金融科技公司應依靠技術和服務賺錢，而不是利用客戶資金賺錢；OKX 計劃推動上市，是為了接受上市公司的監管，通過信息披露建立信任。他還介紹了對 Hyperliquid 撮合機制的理解，以及 OKX 在 X Layer 上建設 Exchange OS、探索受監管鏈上交易的方向。針對去年 10 月 10 日的市場事件，他闡述了對 USDe 風險分類、循環抵押及連環清算的看法，並披露自己是 Ethena 的早期投資者。
嘉賓發言不代表吳說觀點，不構成任何投資建議，請嚴格遵循當地法律法規。音頻轉錄和翻譯由 GPT 完成，可能包含錯誤。本文存在較多刪節。
經歷多輪危機後，為甚麼仍然看好加密行業？
Michaël：你從 2011 年進入比特幣行業，經歷了很多輪週期。當市場像現在這樣向上突破，比特幣來到 8 萬美元，我們可能正在進入新一輪週期時，你還會感到興奮嗎？這應該已經是你的第五輪週期了吧？
徐明星：過去十五年，加密行業經歷了很多輪週期。我記得，2011 年、2012 年出現過比特幣分叉、51% 算力攻擊，價格幾乎跌到零。到了 2014 年，全球最大的交易所 Mt. Gox 丟失了客戶的 80 萬枚比特幣，隨後破產，比特幣好像又一次要死掉了。
2016 年，還有比特幣分叉危機。不同團隊對如何擴容有不同的技術路線，當時有 BCH、BSV，圍繞這些問題有大量討論。我們曾在北京組織過一次會議，礦業公司、Coinbase 的人都來了，討論如何解決比特幣的擴容問題。最近幾年，又發生了 FTX 事件，以及其他很多事情。
我的基本看法是，每次行業發生危機，都需要一段時間修復、解決問題，有時需要一年，有時只需要幾個月。但問題解決之後，整個行業都會比之前更好、更大、更強。這些經歷也讓我不斷從根本上思考這個行業。
2011 年剛進入行業時，我們並沒有看得那麼遠，沒有想到今天區塊鏈會成為金融基礎設施，比特幣會有 ETF，在 Nasdaq 和紐約證券交易所交易。但我們有一些基本認識：這是一種可以自主保管資產的去中心化點對點網絡；比特幣的供給模型與黃金有相似之處；它是在 2008 年金融危機之後誕生的。
經過這麼多年、這麼多輪週期，今天我會說，自托管、點對點網絡、全球化，以及建立在透明賬本上的系統，是一種更好、更高效的金融工具。基於這套技術基礎設施，我們創造了比特幣，也創造了 Ethereum，它不僅有代幣，還能運行智能合約。今天，又出現了越來越多的代幣化股票，以及代幣化國家債務，也就是這裡所說的穩定幣。
我認為，加密和區塊鏈相關產業至少已經成為金融行業最重要的力量之一。未來十年，我相信區塊鏈將從根本上為全世界建立一套更好的金融基礎設施。
我們這一代人是伴隨著互聯網成長起來的。我記得，上大學時第一次接觸互聯網，感覺非常神奇，但速度也非常慢。連接網絡需要大約五十秒，再慢慢打開 Yahoo 網頁。我們的孩子則是出生時就已經有互聯網的一代。
今天，我們可以在不到一秒的時間里，把消息發給地球另一端的人，也能像現在這樣做視頻直播：你在阿姆斯特丹，我在新加坡。但金融系統的現代化程度沒有跟上其他領域。與通信系統、媒體行業相比，金融體系仍然建立在五十年前，甚至一百年前的理念上。
今天，大家都能理解每週七天、每天二十四小時交易的意義，尤其是大宗商品交易。比如最近中東局勢出現變化時，石油、黃金等大宗商品價格經常在週末面臨很大波動，這讓很多企業和金融機構非常難受。CME、ICE 的期貨市場也希望提供全天候的大宗商品交易，但限制不在交易所這一層，而在銀行系統，因為銀行清算系統並不是全天候運作的。區塊鏈和穩定幣實際上為全球交易提供了一套更好的清算系統。
按照某些人的說法，比特幣幾乎每年都要死一次，但這個行業卻越來越大。我認為，根本原因是它有一套更好的技術理念，能夠為年輕一代建立全新的金融體系。因此，穿越週期、活下來，並保持長期視角，無論對公司還是個人都非常重要。
歐洲監管：適應規則，也看到統一市場的機會
Michaël：我記得，比特幣自誕生以來，已經被宣佈死亡大約 450 次了。我會把現在這輪週期，與 Ethereum 和智能合約出現時的那輪週期作比較。現在到了 2026 年，我們有了代幣化股票、穩定幣，還有逐步建立起來的監管框架，比如 CLARITY Act，以及歐洲的 MiCA。感覺鏈上金融開始比傳統金融更好。在你看來，過去幾年最需要解決、而現在終於開始得到解決的問題是甚麼？
徐明星：我認為，從 2026 年到 2036 年，加密和區塊鏈行業發生的變革會比過去十年更大。穩定幣、代幣化股票，都代表著年輕一代的生活方式。
年輕人已經習慣 WhatsApp、Facebook、電子郵件、TikTok，也習慣視頻直播。如果讓他們去銀行網點排隊三十分鐘，再帶著一大堆材料開賬戶，他們更可能直接選擇 Revolut。年輕人希望擁有全球化、即時、低成本、全天候運作的支付、投資和交易系統。
我們公司從 2018 年開始進入歐洲。當時，馬耳他政府提出了區塊鏈島的願景，希望為加密行業建立監管，吸引了我們。但真正開始之後，這段旅程非常艱難。我們是一家在亞太地區創立的公司，需要學習如何融入歐洲體系，如何與監管機構、客戶和社區建立信任。
從 MiCA 之前到 MiCA 實施，我們可能需要面對六七種不同的監管要求，比如 VASP、DORA、GDPR、MiFID、EMI，以及 MiCA，可能還不止這些。但我認為，歐洲作出了一個很好的決定，建立了覆蓋三十個國家的統一監管框架。
除了歐洲本土的公司，全球各地的企業也都在進入歐洲，包括 OKX 這樣的亞太公司，以及 Coinbase、Kraken 這樣的美國公司。大家都在歐洲建立區域總部，因為我們相信 MiCA 是全球領先的監管框架。它讓加密公司有機會為年輕一代提供更好的金融系統，也會幫助歐洲居民，甚至推動整個歐洲經濟的發展。
歐洲有很多世界領先的企業，比如 Mercedes-Benz。但在很多新興行業，歐洲沒有自己的 Google，也沒有自己的 GPT。不過，歐洲有 Revolut，這是一家面向年輕一代的銀行和金融科技平台。
我認為，MiCA 同樣給了歐洲成為世界領先者的機會。像 Revolut、OKX 這樣的公司，可以以歐洲為基地，利用區塊鏈和加密技術開發產品，為全球客戶服務，提高經濟效率，讓投資、支付、融資和上市更容易。十年後再回頭看，我認為會發現 MiCA 對歐洲經濟產生了實質性影響。當然，如果監管要求能少一點，那就更好了。
交易所如何穿越週期：不能利用客戶資金賺錢
Michaël：MiCA 向很多企業打開了歐洲市場的大門。獲得相關許可後，不必再逐個應對那麼多國家各不相同的規則、語言和要求。你建設這家公司已經十多年，是如何在每一輪週期、每一個發展階段中調整自己的？
徐明星：過去十年經營一家加密公司並不容易。每當大家覺得比特幣要死了，我們都會承受很大壓力。此外，還有技術挑戰。你需要強大的、多層次的資產托管技術來保護客戶資金，也需要全天候運行的撮合引擎。我們每年可能處理萬億級的交易量，但不能出錯。
還有監管挑戰。2022 年之前，有些司法轄區開始建立監管制度，但在大多數國家，當我們找到監管機構時，對方會問：你們是誰？我們沒有適用於你們的監管框架。
後來，FTX 快速增長，接觸了很多政界人士，擁有全球影響力，卻隨後破產，造成客戶大量資金損失。全球監管機構突然都來找我們，要求遵守各種規則。屏蔽 IP 也不夠，即使屏蔽了某個國家的 IP，只要仍向該國用戶提供服務，可能還是違反了規定。
一家加密公司如果希望活下來、繼續成長，最重要的是保護客戶資金，無論面對甚麼挑戰，都應該堅持這一點。加密行業很多創始人都很年輕，包括我自己當年也是，此前從來沒有見過那麼多錢。
創業前，我擔任上一家公司的 CTO。那家公司獲得過風險投資，後來被收購，我退出時拿到了一些錢。但開始經營 OKX 後，情況完全不同。當時比特幣非常熱門，新註冊用戶每天都在翻倍。突然有一天，我發現我們管理的客戶資產達到 10 億；下一周，團隊告訴我已經是 20 億；一個月後，又到了 100 億。
這時，會有很多人來找你，包括一些別有用心的人，提出各種方案。我住在新加坡，但避開了這個行業里的那些黑洞，比如三箭資本。我們團隊中有人與他們接觸過，對方說可以幫我們利用這些資金賺取收益，我沒有興趣。也有主經紀商希望獲得授信額度，或者延遲強制平倉，我同樣拒絕了。
從根本上說，我們是一家以技術為基礎的金融服務公司，應該把自己定義為 FinTech，也就是金融科技公司。金融意味著監管，需要遵守反洗錢、制裁合規等要求；科技意味著應該靠技術和服務賺錢，而不是靠客戶資金賺錢。
這是穿越週期最重要的原則。未來還會有新的挑戰，但最重要的始終是誠信，也就是保護客戶資金。
OKX 的治理、儲備證明和上市計劃
Michaël：你經營的可能已經是現存歷史最悠久的交易所之一。你現在看到的挑戰是甚麼？從亞太進一步擴展到歐洲，又面臨哪些挑戰？
徐明星：對金融科技公司來說，最重要的是如何與客戶、監管機構建立信任。我們在亞洲有多年的經驗，在保護客戶資金方面也有很好的記錄，但進入歐洲、美國後，畢竟是新參與者，人們會有疑問，也可能不信任我們。
亞太公司走向全球，最大的挑戰是建立符合歐洲或美國標準的公司治理體系，讓監管機構和客戶以熟悉的方式理解公司如何運作。我認為，最重要的是透明，而不是不斷與別人爭辯，說自己很好。
過去幾年，我們提升了公司的治理標準。我們有集團董事會，有代表投資者的董事，也有獨立董事。今天，超過 50% 的董事是非執行董事，也就是投資者代表或獨立董事。
董事會之下設有法務、合規、風險管理等職能，所有重大業務決策都需要經過相關部門審查。如果涉及風險偏好，不同團隊會向董事會提出方案，由董事會最終決定。紐約證券交易所的母公司 ICE 也在我們的董事會中擁有席位。
FTX 事件後，我們是全球最早開展儲備證明的公司之一，已經連續四十多個月發佈月度 PoR 報告。每位客戶都可以利用默克爾樹技術，通過網頁工具驗證 OKX 是否持有相應儲備。儲備證明並不完美，但仍然很有意義。
從去年開始，我們聘請了一家四大會計師事務所擔任全球財務審計機構。它們會檢查托管、核驗客戶資金，也會核查公司自有資金與客戶資金是否存在混同。
我們還計劃推動公司上市，不是為了賺錢，我們已經在加密行業賺到了一些錢。對我而言，接受上市公司的監管，是建立信任最好的方式，因為我們需要披露信息，監管機構和客戶能夠看到公司內部發生了甚麼。
這就是我們為贏得歐洲客戶和監管機構信任所作的努力。我本人也會更加主動地與監管機構和客戶交流，希望成為歐洲加密社區的一部分。
從交易所到金融服務平台：錢包、支付和投資
Michaël：最初，加密資產主要在中心化交易所交易，但現在你們有代幣化股票、OKX Card、預測市場等服務。在歐洲，一家從交易所發展成更全面金融服務平台的公司，需要具備甚麼才能成功？你們接下來還準備建設甚麼？
徐明星：加密行業不只是創造一些資產，再把它們放進 ETF，讓它們在 Nasdaq 或紐約證券交易所交易，那只是其中一種業務。加密是一種新技術，會讓很多公司有機會建設面向年輕一代的金融服務。
這些服務包括通過錢包或類似銀行賬戶的工具管理資金，向朋友、商戶付款，以及投資股票、衍生品或某些投資合約。對於企業來說，還包括讓自己的資產能夠被全球客戶接觸和使用。加密和區塊鏈技術提供了更好、更高效的方式。
我相信 DeFi、DEX 都有很大價值。比如 Aave，我們與它合作緊密，Aave 正在 X Layer 上部署。基於這些基礎設施，我們可以向歐洲用戶提供服務。
我們在歐洲有一個叫 OKX Pay 的產品。用戶可以把穩定幣放在 Aave 協議里獲得利息，需要付款時，我們實時贖回其中一小部分資金，再通過 Visa 或 Mastercard 網絡完成支付。
隨著代幣化股票逐漸普及，Aave 還可以用於股票抵押借貸。今天，如果持有股票，想用股票融資，就需要找投資銀行，談利率、抵押折扣，整個過程像一個黑箱。但有了 Aave 和代幣化股票，就可以更容易地抵押股票、獲得貸款，過程也更加透明。
Hyperliquid 的撮合機制，為甚麼更有利於做市商？
徐明星：Uniswap 提供了很好的模式，在 X Layer 上也很受歡迎。它創造的 AMM，也就是自動做市商模式，尤其適合長尾資產，因為很多長尾資產沒有足夠的流動性來維持訂單簿。
近幾年，Hyperliquid 也發展起來了。有些人喜歡它，有些人不喜歡，也有人認為它應該接受監管。在美國，特朗普總統以及 CFTC 主席 Mike Selig，都說過希望把 Hyperliquid 帶到美國，讓它接受監管。
Hyperliquid 提供的服務看起來與普通訂單簿交易所差不多，但從技術角度看，存在一些根本差異，讓它擁有獨特的流動性微觀結構。
區塊鏈是逐個區塊生成的，即使延遲低到 100 毫秒，也仍然按區塊運作，撮合引擎也是按區塊處理。而中心化交易所的撮合引擎逐筆處理訂單，每來一筆訂單，就按照規則執行，很多撮合規則也受到監管要求約束。
鏈上 DEX 可以在每個區塊里為不同操作設置優先級。據我瞭解，Hyperliquid 會優先處理撤單，然後再處理其他訂單。這對做市商更有利，因為做市商可以先撤單，然後才輪到吃單交易。
如果觀察 Hyperliquid，會發現它的盤口通常更好，至少看起來比很多中心化交易所更好。我認為，根本原因就是這種對做市商更友好的設計。Uniswap 為長尾資產提供了 AMM，Hyperliquid 則通過更有利於做市商的撮合引擎，為流動性較低的資產提供了另一條路徑。
探索受監管的鏈上交易：X Layer 與 Exchange OS
徐明星：歐洲有一個叫 DLT TSS 的框架，也就是分布式賬本技術交易與結算系統。按照我的理解，它與一個受監管的 Hyperliquid 非常接近。
在歐洲，如果經營交易場所、提供衍生品交易，需要取得 MTF，也就是多邊交易設施相關許可，還需要清算系統及其他基礎設施。我理解，ESMA，也就是歐洲證券和市場管理局，對加密衍生品在某些方面有例外安排，但股票永續合約、股票期貨仍然需要遵循傳統交易所和清算系統的要求。
DLT TSS 提供了一條路徑：如果把交易、撮合引擎以及清算放到區塊鏈上，就可以獲得針對那些複雜監管要求的豁免。我們對取得這類資格很感興趣，我認為，這讓我們有機會成為全球首個受監管的 Hyperliquid。
我們擁有與 Hyperliquid 相同、甚至可能更好的技術，將它建設在 X Layer 上，叫作 Exchange OS，可以用於構建去中心化的訂單簿交易。我們支持需要身份驗證、通過 KYC 的 CeDeFi 錢包，也支持自托管錢包，不同交易場所可以選擇不同模式。
我們正在推動把經過驗證的錢包模式和鏈上交易模式帶到歐洲，讓撮合引擎完全上鏈、完全透明。今天，很多加密交易所的錢包已經在鏈上，但仍有很多中心化功能。DLT TSS 可以讓撮合和清算進一步上鏈。監管機構甚至不一定需要公司不斷提交報告，而是可以直接連接區塊鏈，實時觀察是否存在不良行為。
自托管與交易所：不同用戶需要不同策略
Michaël：在 Hyperliquid 與其他交易所之間，存在不少價格套利機會，也可以圍繞資金費率進行交易。但它沒有受到相應監管，也存在風險。客戶或加密交易者經常忽視甚麼？普通用戶應該如何保護自己，避免再遇到類似 FTX 的事情？
徐明星：不同客戶應該有不同策略。如果足夠專業，能夠自己管理私鑰，自托管是一種很好的模式。我們的 OKX Wallet 有數以百萬計的日活躍錢包用戶。我們經常說，不是你的私鑰，就不是你的錢。
這類用戶不應該把主要資產一直放在中心化交易所，需要交易時再轉進去，不交易時就提回自己的錢包。但管理錢包本身也有風險。Trust Wallet 或其他錢包可能出現漏洞，Ledger 也出現過一些漏洞。即使用戶沒有洩露私鑰，資產仍可能被盜。
Michaël：還有 COLDCARD 錢包事件，大概三周前，約 9000 萬美元的比特幣就這樣被盜了。
徐明星：因為公鑰、私鑰相關的加密、解密算法出現了一些漏洞。對沒有技術背景的用戶，我認為更好的方式仍然是選擇受監管的交易所。
今天去銀行，一般不會擔心銀行直接偷走你的錢，因為有監管機構和檢查人員監督其是否誠信經營。當然，銀行仍然可能破產。對加密公司來說，如果受到監管，有大型審計機構審計，而且足夠透明，我認為對非技術用戶會更安全。
如果一家交易所不斷宣傳不合理的高收益，提供異常高的利息，就很奇怪。這裡說的不是 OKX 的 Deposit Match，那是入金獎勵推廣活動。如果一家交易所不斷強調自己有很多錢、有很多客戶資金，或總是讓你相信它、把錢放到它的公司，我同樣覺得很奇怪。
保護客戶資金是金融科技公司最基本的要求，也是監管最重要的要求之一。對歐洲用戶來說，選擇受到 MiCA、MiFID 等框架監管的公司，我認為風險會明顯低於選擇離岸交易所。
此外，還有市場風險。去年 10 月 10 日至 11 日發生了一次重大事件，很多客戶的賬戶在幾秒鐘內被清算。
對 10 月 10 日事件的解釋：USDe、循環抵押與連環清算
Michaël：在你看來，10 月 10 日究竟發生了甚麼？外界有很多不同的解釋。
徐明星：事件發生後，我曾在 X 上解釋其中的技術問題，但 Binance 不同意我的看法。我認為，所有數據和事實都在那裡。
根據我們的研究和觀察，當時 Binance 平台上有 USDe。在我看來，它是一種代幣化對衝基金，只不過名字叫 USDe。我認為 Ethena 是一家不錯的公司，我也是它的投資者，很早就參與了天使投資。
問題在於 Binance 把它作為穩定幣宣傳。在我看來，它不是穩定幣，也不是代幣化貨幣市場基金。像 BENJI、BUIDL 屬於代幣化貨幣市場基金，我認為它們要安全得多，而 USDe 更像代幣化對衝基金。
Ethena 發行 USDe，用戶投入 USDT，獲得 USDe。根據公開披露的信息，這些資金會被用於在 Bybit、OKX、Binance 等交易所進行基差交易。我理解，它們的策略是 Delta 中性的，但這不意味著風險為零，也不意味著風險很低。
比如去年，Bybit 被黑客盜走了 15 億美元，當時 Ethena 在 Bybit 上可能存在很大的風險敞口。Bybit 補足了客戶資金，但如果沒有能力補足呢？即使策略是 Delta 中性的，仍然可能面臨很大風險。
所以，我認為，即使是 Delta 中性的代幣化對衝基金，風險也明顯高於穩定幣。對於穩定幣，你的要求應該是只能投資美國短期國債，也就是 T-bills。我理解，美聯儲可以發行美元，而國家債務有很強的償付信用，兩者的風險從根本上不同。
我認為，10 月 10 日的問題，是 Binance 把 USDe 作為穩定幣推廣，並提供了 8% 的收益率。如果只是提供 8% 的收益，我覺得還可以，但 USDe 同時又能作為衍生品和保證金交易的抵押品，問題就從這裡開始。
假設我有 100 萬 USDT，換成接近 100 萬 USDe，獲得 8% 的收益，再用這些 USDe 作抵押，借出 95 萬 USDT，換成另一筆 USDe。這樣，獲得收益的資產規模接近翻倍。如果循環五輪、十輪，年化收益率就可能被放大到 70%、80%。
如果真有公司能承諾這是非常安全、有保證的投資模式，我可以拿出 100 億。我甚至不需要 70% 的年化收益，只要 20%，就可以拿出 100 億。
但當循環疊加五次、十次後，市場稍有波動，就可能引發整個市場的崩盤。很多 USDe 又被用於其他交易倉位的抵押，比如比特幣多頭、Ethereum 倉位。
一旦發生衝擊，就會出現連環清算。你原本假設抵押品是穩定幣，應該一比一穩定，但它並不一定如此。這又會引發其他代幣的連鎖清算，也是為甚麼一些代幣價格跌到零附近。
Cathie Wood 在採訪中也提到，那一晚有巨額資金消失，可能是 200 億美元，也可能是 500 億美元。我認為，這是一次嚴重的風險控制失敗，會對行業產生長期影響。
今天，如果在歐洲提供衍生品交易，需要取得 MiFID 相關許可。這套框架有大量風險管理、壓力測試和市場誠信要求。按照我的理解，這種 USDe 循環操作在今天的 MiFID 監管框架下不會被允許。但我也相信，包括 Binance 在內，它們都是聰明的公司，應該從這件事里學到很多。
FTX、10 月 10 日都是行業的災難，提醒監管機構、公司和社區需要做得更好。我們已經在行業里工作十多年，未來還會繼續工作十年，應該珍惜和維護這個行業，抵制瘋狂、不合理的行為。
市場挺過了 10 月 10 日後的衝擊，這輪熊市已經持續將近一年。按照 Cathie Wood 的說法，大量資金消失，也是熊市出現的原因。今天，我認為情況正在改善、市場正在恢復，同時有了 MiCA、MiFID，整個行業的標準會比去年更好。
未來的金融服務：通過錢包保管資金、支付和投資
Michaël：我記得，在 10 月 10 日暴跌發生的那段時間里，USDe 的錨定定價模型也在一個大約兩周的窗口內發生了調整，整個事件恰好發生在那個窗口裡。你對未來幾年加密市場的發展有甚麼期待？
徐明星：對於未來幾年，尤其是未來十年，我非常樂觀。穩定幣、代幣化股票、代幣化債務，以及獲得許可的中心化交易所和去中心化交易所，會建立一套全新的金融體系，尤其是面向年輕一代的金融體系。我相信，它會比很多現有系統更加高效。
再過幾年，你可能通過一個錢包管理資金、完成支付和投資，因為很多資產、股票都已經在鏈上。你不一定還需要傳統經紀商，只需要錢包或 OKX 賬戶，就能接觸大部分資產。
自托管技術也能應用於資產管理。今天做資產管理，通常需要先把錢交給資管公司。但我相信，隨著自托管技術發展，很多資產管理算法可以轉化成鏈上機器人。你可以讓這些機器人在錢包里執行策略，仍然控制自己的錢包，同時讓錢包按照選擇的投資策略運作。
保管資金、支付和投資，是用戶最基本的需求。我認為，整個加密和區塊鏈行業已經準備好成為甚至數十億人日常生活中的基礎設施。