作者：Nancy，PANews
麻吉大哥找到了最適合他的項目，因為交易虧損，也能挖礦了。
這個社區傳播的梗正是上線僅十天的永續合約協議Papertrade，憑借「虧損即挖礦」機制迅速走紅，成為近期DeFi市場備受關注的千倍槓桿鏈上實驗，協議收入一度躋身全網前列。
然而，亮眼的數據背後，其協議收入高度依賴交易者虧損，用戶活躍度與資金流入也開始放緩，而PAPER代幣轉讓計劃暫緩，更引發了社區爭議。
防做空攻擊暫緩PAPER轉讓，盤前合約被多家平台下架
眼下，Papertrade正因PAPER的代幣機制調整陷入社區爭議。
10月20日，Papertrade發佈公告稱，將升級協議合約，暫不開放PAPER的轉讓功能，同時針對高頻套利機器人策略引入分時段費率，並調整代幣鑄造機制，以防範「鑄幣跨式攻擊」，逐步稀釋早期持有者。
對於這一系列調整，Papertrade解釋稱，協議是一種相對複雜的金融原語，風險管理難度較高，而PAPER與協議經濟模型的綁定程度也高於多數協議代幣，因此需要採取更嚴格的風險控制措施。若開放PAPER轉讓，外部永續合約市場可以做空「資金池償付能力」，操縱攻擊的目標額將從資金池規模升至「資金池+PAPER做空敞口」，而外部市場不處於他們的控制範圍之內。官方舉例稱，假設資金池規模為1000萬美元，攻擊者若需要投入1500萬美元，通過操縱比特幣或以太坊的價格來實施攻擊，這種做法並不可行，因為最終只會虧錢。然而，如果攻擊者還能夠建立價值1000萬美元的PAPER空頭頭寸，那麼情況就會截然不同。
但這一消息卻引起社區不滿。不少用戶指出，此前官方曾釋放開放PAPER轉讓的預期，部分參與者正是基於這一預期投入資金與交易成本參與挖礦。如今轉讓功能暫緩，已經挖出的PAPER無法自由交易，只能淪為單機幣。
而對於通過交易虧損獲取PAPER的用戶而言，代幣暫時無法轉讓，也意味著直接變現渠道受到限制。目前，相對明確的收益路徑是質押PAPER並獲得USDC分紅，但這部分收益還會因代幣供應增加被稀釋，且協議收入模式能否持續也仍存不確定性。
也有用戶表示理解。在他們看來，限制代幣轉讓、調整發行機制，雖然削弱了早期挖礦者的優勢，短期內可能構成利空，但從協議長期運行的角度看，此舉有助於降低潛在的操縱風險，屬於必要的風險控制措施。
受此消息影響，PAPER盤前合約被多家平台下架。Aster宣佈下架PAPER盤前永續合約，並將相關市場調整為僅減倉模式。該平台表示，此舉屬於預防性措施，旨在管理市場風險、維護有序交易。值得注意的是，Aster在同一天完成了PAPER盤前永續合約的上線與下架。加密永續指數交易平台Paragon也宣佈暫停PAPER交易並完成結算，並解釋稱PAPER暫不開放轉讓，該市場失去了未來可供價格收斂的現貨價格基礎。
十天狂攬逾6000萬美元，超八成收入來自交易者虧損
構建於HyperEVM之上的Papertrade，是近期熱度頗高的鏈上協議。最高1000倍槓桿，還能讓虧損者搖身一變成為協議股東，Papertrade憑借這套頗具爭議的創新機制迅速出圈，吸引不少擼毛黨關注。
與傳統永續合約交易所不同，Papertrade不採用訂單簿撮合，也沒有外部做市商，而是由協議自有的USDC資金池直接承接用戶交易。其交易價格參考Hyperliquid訂單簿的最優買價與最優賣價中間價，目前僅支持BTC和ETH兩種資產。
更特別的是，Papertrade採用零初始流動性模式，不接受團隊、VC等外部資金注入，資金池主要依靠交易者虧損積累。盈利平倉時，本金即時返還，利潤由資金池支付；若資金不足，未兌付部分將記為債務排隊，待後續虧損補充流動性後再依序償付。
為吸引交易者並推動資金池增長，Papertrade推出零初始供應量的代幣PAPER，採用公平發行機制，僅向虧損平倉或被清算的交易者鑄幣。初始階段，資金池規模低於200萬美元時，每虧損1美元可獲得100枚PAPER，鑄造率隨後隨資金池擴大而遞減。此外，PAPER持有者還可通過質押代幣，分享協議以USDC發放的收入。
為了進一步降低交易門檻，Papertrade還採用了不同於傳統交易所的收費模式，開倉不收取手續費、點差或資金費，交易者也無需承擔Gas費用；而在盈利平倉時，協議則通過收益扣減機制及2%的盈利費用獲取收入。
交易虧損通常意味著資產縮水，但Papertrade卻反其道而行之，試圖將虧損轉化為一種「挖礦」方式。
從上線後的數據表現來看，Papertrade的增長勢頭十足。DeFiLlama數據顯示，自10月10日上線以來，Papertrade累計交易量已達1.4萬億美元，賬戶數超過2.3萬個。短短十天內，協議累計收入約6245萬美元，過去一周收入達3056萬美元，僅次於Circle，位列全網第三。與此同時，累計收入中有5795萬美元分配給了PAPER代幣質押者，佔整體收入的92.7%。
不過，亮眼的數據背後，其協議收入並不主要來自常規交易服務收費，而高度依賴交易者持續淨虧損，真正從盈利平倉中抽取的協議費用佔比很低。具體來說，Papertrade的收入主要來自LP盈餘、交易手續費和清算手續費。其中，LP盈餘約5272萬美元，佔比84%；交易手續費約836萬美元，佔比13%；清算手續費約137萬美元，佔比2%。
由此可見，當前Papertrade的協議收入存在較大「水分」。
用戶和資金增長勢頭放緩，多數大戶仍陷虧損
如今，Papertrad的市場熱度已開始降溫，用戶增長與資金流入均顯現出放緩跡象。
DeFiLlama數據顯示，截至10月20日，Papertrade活躍地址約為7,432個，僅佔整體地址數的31.4%。儘管近期活躍地址數維持在相對穩定的水平，但較峰值已下滑約42%。每日新增地址也持續走低，最新數據僅為峰值時期的9.6%，新增用戶增長明顯放緩。
資金端流入也在放緩。PaperDash數據顯示，Papertrade累計存款規模已超過3.4億美元，單日存款峰值一度接近1.5億美元。但近期資金流入勢頭明顯減弱，近7日累計淨流出約1135萬美元，其中10月20日單日淨流出約746萬美元。
從交易者的實際盈虧來看，虧損即挖礦也並未改變多數參與者承擔交易損失的現實。PaperDash數據顯示，截至10月20日，交易者累計虧損約為2810萬美元，即便是計入質押獎勵後，累計虧損約為298萬美元左右。質押者累計獲得約5633萬美元分紅，最近24小時只有約228萬美元，僅為總額的4%。
據Lookonchain統計，Papertrade虧損金額最大的25名交易者中，21人在計入USDC獎勵後仍處於虧損狀態，僅4人實現盈利。這25名交易者合計產生1115億美元交易量，獲得20.6億枚PAPER，佔代幣總供應量的23.4%；同時已領取1161萬美元USDC獎勵，佔全部USDC獎勵的20.6%。高槓桿玩家「麻吉大哥」黃立成便是其中的典型虧損案例，其累計交易量達15.6億美元，已實現虧損83.3萬美元，位列虧損排行榜第10。他在獲得43.7萬枚PAPER空投抵扣後，賬戶仍虧損42.4萬美元。
而當下，PAPER的鑄造速率也在減弱，目前，每虧損1美元只能鑄造約10.3枚PAPER，較上線初期的100枚下降約九成。這意味著早期參與者享有的高額代幣激勵正在收縮。但目前來看，資金池餘額約496萬美元，扣除未平倉浮虧後的淨值接近409萬美元，排隊待付的負債為零。
需要注意的是，目前Papertrade上比特幣多頭持倉規模顯著高於空頭。如果比特幣持續上漲，多頭交易者可能集中獲利，資金池將面臨更大的利潤兌付壓力。而協議留在池中的安全墊被設計限制在約 500 萬美元以內，一旦盈利兌付需求超過可用資金，資金池就可能被迅速消耗，並觸發兌付排隊。相比之下，若市場下跌，多頭虧損會為資金池補充流動性，短期償付壓力相對較小。
對Papertrade而言，將交易者虧損轉化為增長起點並不難，真正的考驗在於，當短期熱度逐漸消退、激勵機制持續收縮後，能否依然維持資金池的穩定運轉與用戶信心，或許這是檢驗這場鏈上實驗能否走得更遠的關鍵。