Автор: Дун Цзин, Wall Street News
Отчет по занятости в несельскохозяйственном секторе США за сентябрь будет опубликован в пятницу (2 октября). Это последние данные по занятости перед заседанием Федеральной резервной системы по процентным ставкам 28 октября. Рыночная цена его влияния упала до недавних минимумов - и исторический опыт показывает, что когда рынок волнует меньше всего, зачастую именно тогда данные могут взволновать рынок больше всего.
Средний прогноз Уолл-стрит предусматривал создание 90 000 новых рабочих мест, что резко ниже 162 000 в августе. Рынок очень обеспокоен тем, будут ли августовские данные значительно пересмотрены в сторону понижения, поскольку аномальные сезонные корректировки значительно преувеличили общие показатели занятости, из-за чего сентябрьские данные сталкиваются с большой неопределенностью в отношении эффекта базы.
В то же время ожидания политики ФРС на прошлой неделе претерпели резкие изменения: в понедельник рынок оценил октябрьское повышение процентной ставки примерно на 70%. Однако после того, как президент ФРБ Нью-Йорка Уильямс заявил, что он «не торопится повышать процентные ставки», а августовский базовый индекс PCE умеренно упал, к закрытию четверга вероятность октябрьского повышения процентных ставок упала примерно до 25%, и Goldman Sachs отложил ожидание следующего повышения ставок на декабрь.
Сезонные корректировки являются самым большим источником неопределенности в этом отчете. По оценкам Barclays, если августовские данные будут скорректированы с учетом сезонных факторов этого года, «ошеломительный» рост на 162 000 превратится в снижение на 74 000, а это означает, что августовские данные серьезно завышены. В этом контексте то, будут ли августовские данные пересмотрены в сторону понижения, будет напрямую определять направление интерпретации сентябрьских данных.
Для рынка реальный риск может заключаться не в процентных ставках, а в долгосрочных облигациях. Данные Goldman Sachs показывают, что фонд CTA Trend Strategy Fund в настоящее время держит короткие позиции по глобальным облигациям примерно на 390 миллиардов долларов США. Короткая позиция по 10-летним казначейским облигациям США находится на уровне 99% от исторического максимума, а короткая позиция по 30-летним казначейским облигациям достигла 100%. Как только несельскохозяйственные данные окажутся слабыми или уровень безработицы вырастет до 4,2%, крупномасштабное покрытие коротких позиций системными фондами может спровоцировать сильные колебания на рынке облигаций.
Ожидаемые цифры: низкий консенсус, значительное разногласие.
Диапазон прогнозов для 80 учреждений Уолл-стрит варьируется от +50 000 у Barclays до +130 000 у Nomura. Прогнозы почти всех институтов ниже августовских значений, а большинство – ниже консенсуса.
Основные ожидаемые данные следующие:
Занятость в несельскохозяйственном секторе: +90 000 (предыдущее значение +162 000); В среднем за 3 месяца 71 000, в среднем за 6 месяцев 107 000, в среднем за 12 месяцев 50 000
Частная занятость: +81 000 (предыдущее значение +127 000)
Уровень безработицы: 4,1% (предыдущее значение: 4,14%, не округлено)
Уровень участия в рабочей силе: 61,6% (как и предыдущее значение)
Средняя почасовая оплата: +0,3% в месяц, +3,2% в годовом исчислении (предыдущее значение +3,1%)
Среднее рабочее время: 34,3 часа (предыдущее значение: 34,4 часа)
Goldman Sachs ожидает +80 000 новых рабочих мест, что немного ниже консенсус-прогноза, но выше среднего за три месяца, и снижает прогноз уровня безработицы до 4,0%, ссылаясь на продолжающееся снижение числа заявок на пособие по безработице. Goldman Sachs также ожидает, что средний почасовой заработок последовательно вырастет лишь на 0,2%, ссылаясь на «неблагоприятные календарные эффекты» в качестве объяснения.
Nomura заняла первое место на Уолл-стрит с +130 000 на том основании, что август исторически является месяцем, в котором первоначальные значения, скорее всего, будут пересмотрены в сторону повышения.
Уровень безработицы и заработная плата: детали определяют реакцию рынка
Диапазон прогноза уровня безработицы составляет от 4,0% до 4,2%, причем источником разногласий являются неокругленные 4,14% в августе.
Goldman Sachs и Nomura ожидали роста в 4,0%, основываясь на продолжающемся снижении требований;
Wolfe Research ожидала 4,17%, которые округлились до 4,2%;
Bank of America ожидал роста на 4,1%, но предупредил, что существует риск коррекции после того, как августовское исследование занятости домохозяйств выросло на 569 000, что может привести к повышению уровня безработицы до 4,2%; и добавил, что «даже 4,2% соответствуют фундаментальным показателям здорового рынка труда»;
Deutsche Bank предупредил, что небольшое увеличение уровня участия в рабочей силе может привести к округлению уровня безработицы до 4,2%.
Что касается заработной платы, Goldman Sachs и Nomura ожидали +0,2% в месячном исчислении, тогда как Deutsche Bank прогнозировал рост выше консенсуса, ожидая +0,4%. Более широкий отчет о заработной плате Goldman Sachs показал +3,5% в годовом исчислении и +3,1% в годовом исчислении в третьем квартале. Wolfe Research отметила, что рост заработной платы остается «ниже предпочтительного диапазона ФРС от 3,5% до 4,0%», назвав его «на удивление умеренным».
Сезонная корректировка: август «пухлый», а в сентябре есть двусторонние риски.
Сезонный фактор является основной трудностью при интерпретации этого отчета.
Компания Wolfe Research отметила, что в типичном августе сезонные корректировки обычно снижают сезонно скорректированное число более чем на 100 000. Но в августе этого года сезонные факторы вместо этого привели к росту данных - впервые с 2021 года.
Экономист Bank of America Шрути Мишра дал самое четкое объяснение:
Рост занятости без учета сезонных колебаний в августе на самом деле был ниже, чем за тот же период прошлого года, но сезонная корректировка в этом году «близка к нулю», а диапазон корректировки в августе 2025 года составляет -178 000, в результате чего почти весь рост без сезонной поправки в этом году перетекает в показатели с учетом сезонной поправки.
Bank of America объяснил эту аномалию разницей в циклах опросов: в августе 2026 года диапазон опросов составляет четыре недели, а в 2024 и 2025 годах — пятинедельный диапазон опросов.
Выводы Барклая образуют четкую логическую цепочку:
Если августовские данные будут пересмотрены в сторону понижения → сентябрьские данные могут оказаться неожиданно сильными; если августовские данные не будут пересмотрены в сторону понижения → сентябрьские данные могут оказаться слабыми.
Bank of America посоветовал инвесторам «не обманываться главными цифрами» и сохранил оценку потенциального роста числа рабочих мест на разумном уровне «100 000+».
Кроме того, Bank of America также предупредил о потенциальном риске снижения: 27 июля около 200 000 гаитянских держателей TPS лишились разрешения на работу, в основном в сфере общественного питания, медицины, транспорта и розничной торговли. Базовый сценарий Bank of America представляет собой постепенное замедление, но он признал, что «влияние на сентябрьские данные может быть больше, чем ожидалось».
Высокочастотные индикаторы рынка труда: в целом положительные, потребительская уверенность является выдающимся показателем
Ряд высокочастотных индикаторов показывает, что рынок труда остается устойчивым:
Первичные заявки на пособие по безработице: 198 000 за отчетную неделю исследования по сравнению с 207 000 за августовский период исследования; продолжающиеся заявки упали до 1,719 миллиона, самого низкого уровня с марта 2023 года, что подтверждает прогноз о снижении уровня безработицы до 4,0%.
ADP: занятость в частном секторе +90 000 (ожидается 70 000, ранее было 36 000), темпы роста растут впервые с мая, в первую очередь за счет образования/здравоохранения и досуга/гостиничного бизнеса.
Revelio: +56 900 в сентябре, что выше пересмотренного в сторону повышения +40 600 в августе, лидерами являются государственное управление, медицинская и строительная отрасли.
Увольнения в Challenger: в сентябре объявлено о 43 000 увольнений, это самый низкий показатель с 2022 года, но планы найма являются самыми низкими с того же периода в 2011 году.
PMI: S&P Global Flash PMI показывает рост занятости самыми быстрыми темпами с июня 2022 года; Подпункт занятости в обрабатывающей промышленности ISM вырос до 52,7.
Единственный обратный сигнал поступил от опросов потребительского доверия. В исследовании Conference Board разница между «работы много» и «работу трудно найти» сузилась всего до +1,7, а чистые шестимесячные ожидания занятости упали до -14,4, что позволяет предположить, что рынок труда, воспринимаемый потребителями, все еще ослабевает.
Политика ФРС: Путь от «пропуска» к «повышению ставок»
После повышения ставок впервые за три года медианный точечный график ФРС указывает на новое повышение ставок в 2026 году. Рынок когда-то оценил его в октябре, но затем быстро отступил.
Текущий консенсус рынка сместился в сторону «отказа от повышения процентных ставок в октябре и декабре». Экономисты Goldman Sachs полагают, что, поскольку базовый PCE, как ожидается, упадет до 3,0% к концу года (ниже прогноза ФРС в 3,4%), «вполне возможно, что FOMC в конечном итоге придет к выводу, что дальнейшего повышения процентных ставок не требуется».
Barclays также ожидает паузы в октябре и повышения ставок в декабре. Базовый сценарий Deutsche Bank предусматривает одно повышение ставок в декабре и одно в марте следующего года.
Bank of America процитировал недавнее заявление Уорша об устойчивости рынка труда, полагая, что этот отчет о занятости «вряд ли изменит правила игры в ценообразовании повышения процентных ставок в октябре, и рынок будет уделять больше внимания данным индекса потребительских цен».
Шорты облигаций — самый большой потенциальный переломный момент
Рынок опционов значительно снизил цены для этого отчета. По данным команды по деривативам Goldman Sachs, подразумеваемая волатильность стрэдд-опциона S&P 500 упала с 1,18% в понедельник до примерно 67-70 б.п. в четверг, что ниже среднего показателя в 72 б.п. за последние восемь торговых дней. Стрэддл Nasdaq 100 составляет около 95 б.п.
На валютном рынке подразумеваемые колебания курса доллара США по отношению к японской иене составляют около 42 б.п., а евро по отношению к доллару США — около 38 б.п., оба из которых близки к верхнему краю годичного диапазона реализованной волатильности - иностранная валюта в настоящее время является единственным рынком, который все еще платит за неожиданные цены.
Рич Приворотский из Goldman Sachs отметил, что реальное давление оказывается на долгосрочную, а не краткосрочную сторону:
«Ставки: на длинном конце абсолютно нет покупок. Данные PCE были слабыми, но мало что изменили в долгосрочном тренде... Настоящая проблема в том, что длинному концу просто все равно».
Это делает позиционный риск наиболее примечательной переменной. Брайан Гарретт из Goldman Sachs заявил, что модель CTA банка показывает, что системные фонды держат около 390 миллиардов долларов США в коротких позициях по глобальным облигациям. Короткая позиция по 10-летним казначейским облигациям США находится на уровне 99% от исторического максимума, а по 30-летним облигациям достигла 100%.
Если данные окажутся «правильными» (новое увеличение с 40 000 до 100 000, уровень безработицы 4,0–4,1%), рынки акций и облигаций вырастут умеренно;
Если данные будут «перегреты» (более 120 000 новых рабочих мест и уровень безработицы составит 4,0%), ожидания повышения процентной ставки в октябре быстро вернутся на рынок;
Если данные «слишком холодные» (новый рост составит менее 20 000 или уровень безработицы поднимется выше 4,2%), то ожидания повышения процентных ставок не только будут полностью сведены на нет, но это также вызовет всеобъемлющее короткое сжатие по коротким позициям по облигациям CTA.
Что касается акций, Нельсон Армбруст из Goldman Sachs отметил, что S&P 500 отстает всего на 2% от своего рекордного максимума, и «любая степень снижения процентных ставок станет триггером для роста акций». Эндрю Тайлер из JPMorgan Chase предупредил о зеркальных рисках: данные ADP сильные, число рабочих мест в несельскохозяйственном секторе может неожиданно вырасти, а рынок может вернуться к логике «хорошие новости — это плохие новости».
Стоит отметить, что масштаб пересмотра августовских данных может оказать большее влияние на рынок, чем сами сентябрьские цифры. Если августовские данные будут существенно пересмотрены в сторону понижения, это подтвердит, что сезонная корректировка искажает реальную тенденцию занятости, тем самым меняя суждения рынка обо всем цикле занятости.
Рынок очень обеспокоен тем, будут ли августовские данные существенно пересмотрены в сторону понижения, поскольку аномальные сезонные корректировки значительно преувеличили общие показатели занятости, из-за чего сентябрьские данные сталкиваются с большой неопределенностью в отношении эффекта базы.