Оригинальное название: Письмо QuantStreet за октябрь 2026 года: опасения по поводу процентных ставок
Оригинальный автор: Гарри Мамайски | QuantStreet Capital
Примечание редактора: В сентябре рынок облигаций США пережил резкую распродажу. Доходность 10-летних казначейских облигаций выросла с 4,75% до 5,29%, поднявшись на 54 базисных пункта за один месяц, при этом некоторые активы с фиксированным доходом упали на 2,3%–5%. Но если разложить изменение доходности, можно обнаружить легко упускаемый из виду факт: за тот же период 10-летняя реальная ставка выросла примерно на 49 базисных пунктов, тогда как подразумеваемая рынком инфляционная компенсация выросла лишь примерно на 5 базисных пунктов. Иными словами, эта распродажа облигаций объясняется не главным образом ростом инфляционных ожиданий; существенно изменилась именно реальная ставка.
Это порождает более сложный вопрос: почему рынок готов требовать более высокой реальной доходности? Обычно рост реальных ставок может быть связан с более сильными ожиданиями экономического роста, корректировкой будущей траектории денежно-кредитной политики или более высокой премией за риск владения долгосрочными облигациями. Что более необычно: пока казначейские облигации резко падали, связанные с ИИ технологические акции оставались сильными, причём лидировали полупроводники, тогда как большинство других акций оказались под явным давлением.
В своём последнем ежемесячном инвестиционном письме основатель QuantStreet Capital Гарри Мамайски предлагает одно объяснение: рынок, возможно, переоценивает более сильный будущий экономический рост и потребности в капитале, порождаемые продолжающимся расширением инфраструктуры ИИ крупными технологическими компаниями. В рамках этой концепции более высокие ставки и сильные акции ИИ не обязательно противоречат друг другу, поскольку инвесторы могут полагать, что будущий рост прибыли будет достаточным, чтобы компенсировать влияние более высоких затрат на финансирование и ставок дисконтирования.
Но это всё ещё рыночное объяснение, ожидающее проверки. Рост реальных ставок не равен определённому улучшению перспектив роста, а изменения премии за срок также означают, что инвесторы могут требовать более высокой компенсации за риск. Как для фондового, так и для облигационного рынка ключевым является различение: отражает ли этот рост ставок более высокую будущую экономическую отдачу или же он означает, что владение долгосрочными активами стало более дорогим и более рискованным?
Ниже приведён переведённый оригинальный текст:
В сентябре 2026 года на финансовых рынках США появился довольно необычный набор движений: казначейские облигации пережили резкую распродажу, тогда как технологические акции, особенно полупроводники, продолжали расти.
Динамика основных активов в сентябре 2026 года: технологические и моментум-стратегии были относительно сильными, тогда как многие категории облигаций и чувствительные к ставкам активы оказались под давлением.
Согласно данным Министерства финансов США, доходность 10-летних казначейских облигаций выросла с 4,75% в конце августа до 5,29% в конце сентября, поднявшись на 54 базисных пункта за один месяц. Статистика QuantStreet Capital показывает, что некоторые активы с фиксированным доходом США упали в том месяце на 2,3%–5%.Но акции не испытали синхронного, широкомасштабного снижения. Биткоин и моментум-стратегии со значительными вложениями в компании полупроводникового и технологического секторов выделялись, а индекс Nasdaq остался выше. В то же время американские акции малой и средней капитализации, равновзвешенный индекс S&P 500 и чувствительные к ставкам сектора, такие как REITs, коммунальные услуги и финансовые компании, были распроданы.
Обычно резкий рост долгосрочных ставок повышает стоимость корпоративного финансирования и снижает дисконтированную стоимость будущих прибылей, что особенно неблагоприятно для высокооценённых акций. Но расхождение на рынке на этот раз говорит о том, что инвесторы могут оценивать будущую доходность разных активов очень по-разному.
Основатель QuantStreet Гарри Мамайски считает, что для понимания этого рыночного движения необходимо сначала ответить на вопрос: что именно торгует рынок облигаций?
I. Сентябрьский скачок доходности казначейских облигаций был на самом деле ростом реальных ставок
С точки зрения структуры доходности важной особенностью сентябрьской распродажи казначейских облигаций было то, что номинальные ставки выросли в основном в соответствии с повышением реальных ставок, а не одновременным скачком инфляционной компенсации.
Чтобы понять это, сначала нужно различать три понятия.
Номинальная доходность — это доходность казначейских облигаций, которую инвесторы обычно видят; она включает компенсацию за будущую инфляцию, а также требуемую реальную доходность и другие факторы риска.
Реальная доходность может пониматься как доходность после вычета инфляционной компенсации. На рынке казначейских облигаций США доходность Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) обычно используется для наблюдения за рыночным ценообразованием реальной доходности.
Разница между ними — это безубыточный уровень инфляции (Breakeven Inflation Rate), часто используемый как справочный показатель долгосрочных инфляционных ожиданий рынка. Однако он также включает такие факторы, как инфляционный риск и ликвидность, и не эквивалентен чистому прогнозу инфляции.
Изменение доходности казначейских облигаций в сентябре можно разложить далее. Номинальная доходность 10-летних казначейских облигаций выросла с 4,75% 31 августа до 5,29% 30 сентября, то есть на 54 базисных пункта. Из этого реальная доходность выросла с 2,44% до 2,93%, то есть на 49 базисных пунктов; подразумеваемая инфляционная компенсация выросла лишь с 2,31% до 2,36%, то есть на 5 базисных пунктов.
Динамика основных американских облигационных ETF в сентябре: долгосрочные казначейские облигации и некоторые кредитные облигации оказались под явным давлением продаж.
Это означает, что более 90% роста доходности 10-летних казначейских облигаций в сентябре соответствовало повышению реальных ставок, а не увеличению инфляционной компенсации. По крайней мере, исходя из этого разложения рыночных индикаторов, основным изменением в сентябрьской распродаже облигаций была не инфляционная компенсация, а реальные ставки.
Это особенно важно, потому что рост реальных ставок и инфляционной компенсации часто соответствует разным экономическим объяснениям.Если рост доходности в основном обусловлен инфляционной компенсацией, это может означать, что инвесторы обеспокоены будущим ростом цен и снижением покупательной способности денег и поэтому требуют более высокой номинальной доходности. Но если рост в основном обусловлен реальными ставками, тогда необходимо дополнительно учитывать ожидания экономического роста, будущую реальную политическую ставку и риск-компенсацию, которую инвесторы требуют за владение долгосрочными облигациями.
Это не означает, что инфляционный риск исчез. Сам уровень инфляции остаётся повышенным, и цены на нефть, фискальная политика и траектория ставки Федеральной резервной системы также будут влиять на рыночные ожидания. Но, судя по изменениям доходности в сентябре, объяснять эту распродажу казначейских облигаций исключительно «усилившимися опасениями по поводу инфляции» явно недостаточно.
II. Это не просто беспокойство об инфляции; рынок, возможно, переоценивает экономический рост и спрос на капитал
Почему реальные ставки значительно выросли? В своём инвестиционном письме Мамайски рассматривает несколько рыночных объяснений.
Первое — это то, что долларовый кредит подвергается сомнению. Но доллар в сентябре фактически укрепился, что не вписывается в нарратив о широком кризисе доверия к долларовым активам.
Второе — это то, что инвесторы начали беспокоиться о способности правительства США погасить свой долг. Автор считает, что если бы опасения рынка по поводу фискальной кредитоспособности США в основном отражались через будущий инфляционный риск, то долгосрочная инфляционная компенсация должна была бы вырасти более заметно, а сентябрьские данные не показали такой характеристики.
Однако это не исключает фискальный риск. Увеличение предложения казначейских облигаций и более высокая риск-компенсация за владение облигациями также могут подталкивать долгосрочную доходность вверх при относительно стабильной инфляционной компенсации.
Напротив, Мамайски предпочитает сосредоточиться на другом объяснении: рынок, возможно, ожидает более сильного экономического роста и одновременно переоценивает растущие потребности крупных технологических компаний в капитале.
Ключевая переменная здесь — ИИ. Поскольку инвестиции в инфраструктуру искусственного интеллекта продолжают расширяться, крупные поставщики облачных услуг (Hyperscalers) вкладывают огромные суммы в строительство центров обработки данных, закупку GPU, расширение вычислительных мощностей и развёртывание энергетической и сетевой инфраструктуры.
Эти расходы прежде всего означают спрос на капитал.
С макроэкономической точки зрения, если компании хотят одновременно расширять инвестиции, а объём долгосрочных средств, доступных для распределения, не увеличивается в тандеме, цена средств может столкнуться с повышательным давлением. В то же время, если инвесторы полагают, что ИИ повысит будущую экономическую производительность и создаст больше корпоративных прибылей, они также могут соответственно повысить требуемую долгосрочную реальную норму доходности.
Обе эти силы могут быть связаны с более высокими реальными ставками, но механизмы не совсем одинаковы: первая подчёркивает спрос на капитал и условия финансирования, тогда как вторая подчёркивает ожидания будущей экономической отдачи.Недавнее исследование ING также указывает в аналогичном направлении, утверждая, что влияние ИИ на доходность облигаций исходит не только от заимствований технологических компаний для финансирования себя, но также может отражаться в реальных ставках через ожидания производительности и долгосрочного экономического роста.
Однако такого рода суждение всё ещё относится к рыночному анализу, а не к подтверждённой причинно-следственной связи. Сам по себе рост реальных ставок не может доказать, что ИИ ускоряет экономический рост в США, равно как и не может доказать, что спрос на финансирование ИИ является доминирующим фактором распродажи казначейских облигаций.
Для Мамайски привлекательность этого объяснения исходит главным образом из реакции фондового рынка.
Если бы резкий рост доходности казначейских облигаций полностью отражал ухудшение экономических перспектив, то фондовый рынок обычно также оказался бы под более широким давлением. Но в сентябре акции, связанные с ИИ, такие как полупроводники, оставались сильными, что показывает, что инвесторы сохраняют оптимизм относительно долгосрочного роста по крайней мере некоторых технологических компаний. Это ведёт к более интересной взаимосвязи между рынком облигаций и фондовым рынком: более высокие реальные процентные ставки могут оцениваться рынком одновременно с более высокими ожиданиями будущей прибыли.
III. Почему акции ИИ могут расти, когда реальные процентные ставки выше?
С точки зрения традиционной логики оценки рост долгосрочных реальных процентных ставок обычно не является хорошей новостью для акций роста.
Цены акций по сути зависят от стоимости будущих денежных потоков после дисконтирования. Чем выше доходность, которую требует рынок, тем ниже стоимость будущей прибыли компании в пересчёте на сегодняшний день. Для растущих компаний, чья прибыль сосредоточена в будущем, этот эффект обычно ещё более выражен.
Но динамика акций ИИ в сентябре говорит о том, что рынок, возможно, делает ставку на другую силу.
В сентябре ETF полупроводников (SMH) вырос примерно на 9,4%, в то время как равновзвешенный индекс S&P 500 (SPW) упал примерно на 4,8%, что демонстрирует явное расхождение между технологическим сектором и широким рынком.
Мамайски интерпретирует это как «борьбу числителя и знаменателя» в оценке: растущая ставка дисконтирования увеличивает знаменатель и оказывает давление на оценки; но ожидаемый рост будущей прибыли увеличивает числитель и может компенсировать часть или даже всё негативное влияние. Иными словами, рынок не обязательно игнорирует более высокие процентные ставки, но может полагать, что рост будущей прибыли, обусловленный ИИ, достаточен для покрытия более высокой стоимости капитала.
В сентябре моментум-ETF со значительными позициями в таких компаниях, как AMD, Micron, Intel, Cisco и Applied Materials, показали сильные результаты, и полупроводники продолжали оставаться важной силой, движущей рынок вверх.
Эта тенденция имеет определённую фундаментальную логику. Строительство инфраструктуры ИИ в первую очередь требует чипов, серверов и связанного оборудования, поэтому поставщики вышестоящего звена в производственной цепочке могут получить заказы и выручку раньше.Но это также подводит к главному беспокойству автора. Акции производителей полупроводников продолжали расти, тогда как равновзвешенный индекс S&P 500 демонстрировал слабую динамику. Это показывает, что существует явное расхождение между ожиданиями капитала относительно перспектив прибыли поставщиков инфраструктуры ИИ и его ожиданиями относительно более широкого корпоративного сектора.
Мамайски называет широкую группу компаний за пределами полупроводникового сектора ROCS (Rest of the Corporate Sector), то есть остальной корпоративный сектор.
По его мнению, компании, покупающие чипы для ИИ, готовы инвестировать значительные объёмы капитала, поскольку верят, что в будущем смогут получить экономическую отдачу за счёт роста производительности. Рынок также готов заранее предоставить финансирование под эту ещё не реализованную прибыль.
Поэтому неудивительно, что на данном этапе не наблюдается синхронного роста во всех отраслях. Что действительно озадачивает, так это то, что сам фондовый рынок является ориентированным на будущее. Если инвесторы уже убеждены, что ИИ значительно повысит будущую прибыльность других компаний, то эти ожидания также должны постепенно отражаться в оценках соответствующих компаний.
Но в сентябре рынок не продемонстрировал такого широкомасштабного роста. Поставщики чипов уже зарабатывают деньги, но компании, покупающие чипы, пока не достигли повсеместного соответствующего улучшения прибыли. Это означает, что текущая торговля на теме ИИ имеет коммерческий цикл, который нуждается в подтверждении: выручка, получаемая компаниями верхнего звена, в конечном счёте должна поддерживаться экономической ценностью, непрерывно создаваемой компаниями нижнего звена. Если ИИ не сможет создать достаточную прибыль для более широкого корпоративного сектора, непрерывное увеличение закупок чипов, строительства дата-центров и затрат на финансирование может постепенно подорвать доходность инвестиций.
Мамайски не считает, что ИИ уже сформировал пузырь. Он по-прежнему верит в долгосрочную экономическую ценность ИИ, но полагает, что рынку нужно увидеть больше доказательств того, что выгоды от ИИ распространяются из технологической отрасли на другие компании.
Данные о производительности труда, опубликованные Бюро статистики труда США, уже демонстрируют некоторые положительные признаки: рост производительности в последние годы превышает долгосрочное среднее значение с 2010 года. Но это улучшение нельзя полностью приписать ИИ и тем более нельзя напрямую доказать, что компании уже получили новую прибыль, достаточную для покрытия инвестиционных затрат. С этой точки зрения рынок облигаций и фондовый рынок фактически ждут одного и того же ответа: сможет ли будущий экономический рост обеспечить ту доходность, которая сейчас заложена в цены авансом?
Исторические изменения производительности труда в несельскохозяйственном бизнес-секторе США.
IV. Рост реальных процентных ставок не обязательно является позитивным сигналом; премия за срок — ещё один рискИнтерпретация роста доходности казначейских облигаций США как свидетельства того, что рынок становится более оптимистичным в отношении экономического роста, действительно может объяснить часть динамики цен на активы. Но у этого объяснения всё ещё есть важное ограничение: рост реальных процентных ставок не полностью равнозначен улучшению ожиданий будущего экономического роста.
Долгосрочная доходность казначейских облигаций отражает не только ожидания инвесторов относительно будущих краткосрочных процентных ставок, но также включает премию за срок, то есть дополнительную компенсацию, которую инвесторы требуют за принятие таких рисков, как волатильность цен долгосрочных облигаций.
Премия за срок может отражать неопределённость процентных ставок, бюджетное предложение, рыночный спрос и предложение, а также другие факторы риска. Даже если инфляционная компенсация существенно не выросла, долгосрочная доходность всё равно может расти, если только инвесторы не готовы блокировать средства на длительный срок и требуют более высокой компенсации за риск.
Это различие особенно важно в текущих рыночных условиях.
Рыночный анализ Reuters от 7 октября указал, что премия за срок по 10-летним казначейским облигациям США выросла примерно до 12-летнего максимума. Это показывает, что рост долгосрочной доходности может не только включать ожидания экономического роста, но и отражать переоценку инвесторами фискальной политики, денежно-кредитной политики и рисков удержания долгосрочного долга.
Следует подчеркнуть, что реальные процентные ставки и премия за срок не являются двумя независимыми показателями, которые можно просто сложить вместе. Сама реальная доходность TIPS также может включать реальную премию за срок. Поэтому рост реальных процентных ставок примерно на 49 базисных пунктов в сентябре не означает, что все 49 базисных пунктов были обусловлены более сильными ожиданиями роста.
Два разных драйвера могут по-разному влиять на рынки активов. Если рост реальных процентных ставок в основном отражает улучшение ожиданий экономического роста, то будущие прибыли компаний могут расти вместе с ним, и некоторые акции могут выдержать более высокую ставку дисконтирования.
Но если рост реальных процентных ставок и долгосрочной доходности исходит в большей степени от премии за срок, то компании могут столкнуться с непрерывно растущими затратами на финансирование без соответствующего улучшения будущей прибыли. В этом случае более высокие процентные ставки окажут более прямое давление на оценки акций, цены облигаций и корпоративные инвестиции.
Именно поэтому нельзя только на основании роста акций компаний, связанных с ИИ, делать вывод, что этот раунд продаж казначейских облигаций США обязательно является позитивным сигналом для экономического роста. Для QuantStreet текущий рынок ещё не располагает достаточными доказательствами, чтобы поддержать полный переход в какой-либо один актив.
Институт сохраняет относительно повышенную долю в стоимостных акциях и акциях с низкой волатильностью, надеясь сохранить подверженность более широкому корпоративному сектору, продолжая при этом удерживать некоторые технологические акции в портфелях с более высокой толерантностью к риску.В распределении облигаций также начались небольшие корректировки. Мамайский считает, что когда доходность 10-летних казначейских облигаций США достигает примерно 5,25%, потенциальная привлекательность облигаций уже несколько улучшилась. Поэтому QuantStreet начала умеренно удлинять дюрацию в низкорисковых портфелях, то есть увеличивать долю облигаций, более чувствительных к изменениям процентных ставок.
Но это не означает, что институт полностью перешел к бычьему взгляду на долгосрочные облигации. Его модель по-прежнему не отдает предпочтение активам с более длительной дюрацией, и общая дюрация облигаций остается ниже бенчмарка, но недооценка несколько сократилась.
Автор также отмечает, что для подходящих инвесторов некоторые альтернативные активы, такие как определенные вечнозеленые фонды прямых инвестиций, могут обеспечить некоторую диверсификацию, но риски ликвидности и оценки соответствующих продуктов все еще необходимо рассматривать отдельно.
Эти корректировки отражают осторожный подход: долгосрочная доходность начала обладать некоторой привлекательностью, но четкого ответа на вопрос, иссякли ли силы, толкающие доходность вверх, пока нет.
Далее рынку необходимо следить за тремя типами сигналов: во-первых, как меняются долгосрочные реальные процентные ставки и премия за срок, чтобы различать ожидания роста и компенсацию за риск; во-вторых, начинает ли инвестирование в ИИ действительно улучшать производительность, маржу прибыли и денежный поток в компаниях, не относящихся к технологическому сектору; и наконец, продолжают ли ожидания политики Федеральной резервной системы, потребности в бюджетном финансировании и предложение долгосрочных казначейских облигаций оказывать повышательное давление на доходность.
Если экономический рост и корпоративная прибыль продолжают улучшаться, высокие реальные процентные ставки и сильный фондовый рынок могут сосуществовать в течение некоторого времени. Но если премия за срок продолжает расти, а отдача от инвестиций в ИИ проявляется медленно, технологические акции, которые сейчас выглядят способными выдержать более высокие процентные ставки, также столкнутся с более суровым тестом оценки.
Самый важный сигнал от распродажи казначейских облигаций США в сентябре заключается не в том, что инфляционные ожидания снова вышли из-под контроля, а в том, что требуемая инвесторами долгосрочная реальная доходность значительно выросла.
Действительно нерешенный вопрос заключается в следующем: эта более высокая требуемая доходность обусловлена уверенностью в том, что будущая экономика сможет создавать больше прибыли, или же риск владения долгосрочными активами возрастает?
Оба объяснения могут подталкивать доходность казначейских облигаций США вверх, но они подразумевают совершенно разные рыночные перспективы для акций, облигаций и инвестиционного цикла в сфере ИИ.