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理解數字貨幣與數字收益
在數字信用之上構建數字貨幣與數字收益的新商業模式，大致可分為兩種不同的架構。
基於債務的分層結構
全額儲備、可花費餘額結構
本文對這些模型進行總體概述，並分析其經濟影響。
數字信用、數字貨幣與數字收益
首先，我將定義這些術語。數字信用是由持有大量比特幣資產負債表的企業發行的類信用工具。如今，它們是五隻納斯達克上市的永續優先股——STRC、SATA、STRK、STRF、STRD——而這五隻全都是美國流動性最強的五隻優先股證券。數字信用是L2，因為它構建在比特幣之上，而比特幣是L1。
數字貨幣與數字收益是可以構建在數字信用之上的L3產品。
顯然，比特幣就是數字貨幣。在本文中，我使用Michael Saylor在企業比特幣討論中推廣的術語，來描述正在上市公司發行比特幣相關證券之上興起的經濟生態系統。
在該範式下，數字貨幣指的是構建在數字信用之上、以法定貨幣計價且價值非常穩定的東西。而數字收益指的是集中並放大數字信用收益的東西。數字貨幣和數字收益都是L3，因為它們存在於L2數字信用之上。
現在我們已經瞭解了數字貨幣和數字收益，接下來將討論它們的不同架構。
基於債務的分層
第一個也是主要的架構是基於債務的分層結構，其中數字信用被用作基礎抵押資產。次級檔實際上是對數字信用的槓桿做多，而優先級檔則實際上通過次級檔的永久資本獲得本金保護。目前，這是迄今為止最常見的結構，因為我們在這些類型的系統中看到了相當多的AUM。例如，Saturn是一個代幣化協議，持有大量STRC，而構建在Saturn之上的金融工程是Strata，它使用相同的分層方法（「Strata」這個名字很可能指的是對該設置內不同金融層進行分層）。另一個非常重要的例子是 UTXO Management 的 Preferred Income Strategies LP。這是一隻雙重類別基金：一個次級基金份額類別和一個優先級基金份額類別。次級份額實際上是對底層數字信貸組合的槓桿多頭，而優先級份額則獲得高度本金保護的 7.5% 年化收益率。但需要注意的前提是，組合價值不能低於代表優先級份額原始本金的那部分投資資本。優先級份額必須先全額收回本金，次級份額才能獲得收益分配。UTXO 能夠運行一些其他 alpha 生成策略，這些策略可能降低數字信貸組合的下行風險，或採用相對價值交易來捕捉市場錯配。此類操作會提高整個組合的回報。而由於次級份額是對該組合的槓桿多頭，它們有潛力實現超額表現。與此同時，優先級份額擁有完整的本金保護緩衝。因此，使用兩個份額類別進行分級，能夠以同時服務兩類投資者畫像的方式，匹配不同參與方的風險偏好和對總回報的訴求。
你可能會注意到，這一基本結構與 Strategy 或 Strive 這類數字信貸發行方在其自身資本結構中所做的事情非常相似。如果發行方通過優先股或債務籌集資本，他們就創造了一個更優先的層級——這成為本金保護層，儘管這是資產價值覆蓋，而不是被設定了負擔、可贖回的保護——而普通股則成為次級檔，實際上是在底層資產之上加了槓桿。換句話說，建立在數字信貸之上的數字收益和數字貨幣產品，使用這種分級結構，是對下一層所做的同一數字信貸和數字資本運作的更高階重述。
現在，重要的是要認識到，任何一類借入資金、然後將借入資金投資於數字信貸的槓桿系統，實際上都在採用第 3 層方法論中的分級，因為這個人現在處於槓桿多頭，而其交易對手則成為另一個獲得本金保護的人。除了原始資產覆蓋率之外，本金保護的具體程度取決於抵押資產——在這裡即數字信貸工具——是否處於某種可強制執行的托管之中。
換句話說，如果數字信貸頭寸跌破水面，債權人能夠佔有資產、清算抵押品並得到全額償付。可執行性取決於這些結構的確切參數。在類似 Strata 的情況下，它由依賴區塊鏈共識的智能合約來執行。該智能合約的成功執行正是信任所在。在 UTXO Preferred Income Fund 中，你擁有的是一個在受監管對衝基金範圍內、由所有 LP 共同參與的可執行結構。一個關鍵洞見是，這種基於債務的結構遠比人們最初想象的更為廣泛和普遍。假設某人以自己的房屋辦理抵押貸款，並用這筆錢購買數字信用。他們某種程度上創造了那個L3概念，因為貨幣正通過傳統的部分準備金銀行流程被創造出來，而抵押品已被設定了負擔。在這種情況下，數字信用並不完全是抵押品，因為房屋才是抵押品。然而，如果沒有數字信用作為可投資資產和部署借入資本的去處，整個經濟安排就不可能實現。從某種意義上說，如果廣泛的人群以各種形式借款——這些借款可能由其他資產擔保，甚至無擔保——然後使用借入資本投資於數字信用，以便對數字信用進行槓桿做多，那麼就會出現一種影子銀行狀況。
這種行為所產生的資產基本上是傳統信用。它不是代幣化的，也沒有甚麼特別之處。它採取資產支持證券的形式，而且坦率地說，大多數時候你甚至不會知道數字信用位於其另一端。因此，將其稱為L3數字收益概念並不完全準確，因為它並不直接涉及數字信用。與此同時，這是一種可能出現的、有意義的市場機制，隨著數字信用規模擴大，我們應積極監測這種行為的出現。現在我將探討這種基於債務的分層方法的潛在問題和當前不足。最明顯的一點是，除了債務人自身的資產負債表之外，沒有任何後盾，而且債務人持續需要持有槓桿多頭，這一機制才能運轉。這是一個長期存在的問題，限制了L3數字貨幣和數字收益解決方案的可擴展性。如果你總是需要一個槓桿多頭方來為優先級份額創造本金保護，那麼你就會受到槓桿多頭方可用性的約束。首先，可能有更好的東西值得加槓桿做多，所以如果外面有更有吸引力的機會，你可能就找不到次級資本。其次，優先級和次級之間始終存在一種推拉關係。因為整個東西存在於一個分層結構之內，總組合是一個零和遊戲。優先級獲得的，必然是次級失去的，反之亦然。正因為如此，優先級只能要求收益率到某個水平，再高次級就會離開。同時，次級也必須獲得至少達到某個水平的回報，才願意承擔風險。這種關係需要達到一個均衡出清價格。但即使在這個出清價格上，是否有足夠的需求來持續創造槓桿做多數字信貸，從而持續生成優先級本金保護頭寸，仍然值得懷疑。
我所瞭解的分層結構的軼事恰好印證了這一挑戰：似乎願意做次級的人相對短缺，而願意做優先級的人相對過剩。
現在，法幣體系解決這個問題的方式，實際上為L3當前的不足提供了一個非常有趣的案例研究。你看，法幣解決這個問題的方式是在私人信貸體系背後有一個彈性的公共資產負債表。商業銀行可以創造信貸和存款貨幣，而中央銀行提供最終的結算資產（通常被稱為：M0、基礎貨幣或銀行準備金）。當全系統去槓桿威脅到貨幣體系時，中央銀行可以創造準備金，替代正在消失的私人流動性，而財政部、存款保險機構或其他公共機構可以在政策制定者選擇這樣做的地方吸收或重新分配信貸損失。這意味著法幣體系在恐慌期間並不要求某個私人行為者仍然願意充當邊際槓桿多頭投資者：公共部門可以暫時承擔這個角色，防止強制去槓桿。因此，即使其背後的槓桿消失了，法幣仍然可以繼續存在。（通過分層架構實現的數字貨幣做不到這一點。）在法幣體系下，股權和債權人仍可能被徹底抹去。但法幣的顯著特徵在於，公共部門製造穩定金融體系所需結算資產的能力不存在硬性的名義約束。對這種能力持續運用的最終宏觀經濟約束，是實際資源的可獲得性，以及個人對這類貨幣貶值所引發的通脹影響的承受能力。這才是法幣債務本位體系在社會層面的真正極限；事實上，這也是現代貨幣理論的核心結論。
現在，應當不難看出，數字信貸今天並不具備這類支撐。今天是否有任何央行會考慮在數字信貸處於水下時買入以讓投資者全身而退，是值得懷疑的（儘管央行經常對抵押貸款和其他銀行貸款等傳統形式的信貸這樣做）。因此從這個意義上說，在數字信貸之上構建一個類似法幣銀行體系、充當廣泛使用的L3數字貨幣的構想，在未來幾年內充其量也是可疑的。某些事情需要發生——主要是為比特幣設定更好的巴塞爾風險權重——而即便如此，有意義的進展也很可能相當緩慢。
在缺乏商業銀行體系或央行體系支持的情況下，唯一能作為槓桿化的數字收益次級層進入、以支持數字貨幣優先級層創設的資本，就是願意承擔風險的私人資本。
全額儲備、可花費餘額
這就把我們帶到了L3數字貨幣的第二種形式。這些是全額儲備、可花費餘額。（這裡需要快速聲明一點：僅僅因為這一種是「全額儲備」，並不意味著分層結構就是「部分儲備」。全額儲備只是意味著可用的可花費餘額完全由現貨持有的無負擔份額支撐。）
這一構想是將數字信貸與一籃子其他信貸工具相結合，創建一個既具有高流動性、又能提供高於無風險利率收益的復合基準（這裡的無風險利率僅指短期美國國庫券利率）。如果這一資產還具有每日流動性並能按日計息，那麼你得到的東西就類似於一隻附加了風險溢價和波動性的貨幣市場基金。如果這個東西隨後能夠被代幣化或轉變為可花費餘額，那麼你現在就擁有了一種可被視為支付更高收益的數字貨幣。請注意，復合基準並非必需：人們也可以只在餘額中持有數字信貸，並使其可花費。由於數字信貸的波動性高於FLOT或FLTR（浮動利率票據ETF）或JAAA或CLOA（AAA級CLO份額）等短久期信貸工具，純粹的數字信貸將是一種波動性更大但收益更高的可花費餘額。這一概念真正的障礙在於監管接受度。想想近期圍繞穩定幣和《Clarity法案》的困境，以及銀行如何否決Clarity，因為穩定幣是它們的一大競爭對手。最具爭議的問題之一是穩定幣支付收益，這會與傳統銀行存款形成競爭。那麼，如果我們有一種可花費餘額，其面值相對穩定，並且由於信用風險溢價而支付高於無風險利率的收益，那麼這很可能會引發更大的問題。從這個意義上說，將價值相對穩定的證券（數字信用只是其中一類）用作可花費餘額，在考慮需要滿足各方要求才能使其在法律上成為可能時，是一個敏感議題。
可花費餘額概念的一個較溫和版本類似於Castle：企業可以將儲備金以STRC形式持有，按需將STRC變現為現金，然後將該現金用於運營支出。轉換遵循正常的證券T+1結算。這就像一個連接到支付提供商的經紀賬戶。股份或股份的代表形式（如代幣）都不會被轉移給付款的最終接收方。
當然，創建一個持有數字信用但不使基金權益可點對點轉讓的簡單基金，障礙要少得多。OranjeBTC在巴西推出的Digital Credit ETF正是這樣做的。在這個具體案例中，OranjeBTC甚至採用了貨幣對衝程序，以巴西雷亞爾計價交付收益。儘管這一收益流很可能不難複製，但對大多數人來說，購買一個能處理一切的單一代碼仍然方便得多。
結論
現有的發展和當前的監管參數表明，基於債務的分層解決方案很可能更多會是L3領域內的活動。這兩種原型都有若干不同變體：在本文中，我們已經討論了幾個不同版本。
我打算在未來更深入地探討這類模型——包括現有的和理論上的。敬請關注。
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