Bitcoin Magazine
理解数字货币与数字收益
在数字信用之上构建数字货币与数字收益的新商业模式，大致可分为两种不同的架构。
基于债务的分层结构
全额储备、可花费余额结构
本文对这些模型进行总体概述，并分析其经济影响。
数字信用、数字货币与数字收益
首先，我将定义这些术语。数字信用是由持有大量比特币资产负债表的企业发行的类信用工具。如今，它们是五只纳斯达克上市的永续优先股——STRC、SATA、STRK、STRF、STRD——而这五只全都是美国流动性最强的五只优先股证券。数字信用是L2，因为它构建在比特币之上，而比特币是L1。
数字货币与数字收益是可以构建在数字信用之上的L3产品。
显然，比特币就是数字货币。在本文中，我使用Michael Saylor在企业比特币讨论中推广的术语，来描述正在上市公司发行比特币相关证券之上兴起的经济生态系统。
在该范式下，数字货币指的是构建在数字信用之上、以法定货币计价且价值非常稳定的东西。而数字收益指的是集中并放大数字信用收益的东西。数字货币和数字收益都是L3，因为它们存在于L2数字信用之上。
现在我们已经了解了数字货币和数字收益，接下来将讨论它们的不同架构。
基于债务的分层
第一个也是主要的架构是基于债务的分层结构，其中数字信用被用作基础抵押资产。次级档实际上是对数字信用的杠杆做多，而优先级档则实际上通过次级档的永久资本获得本金保护。目前，这是迄今为止最常见的结构，因为我们在这些类型的系统中看到了相当多的AUM。例如，Saturn是一个代币化协议，持有大量STRC，而构建在Saturn之上的金融工程是Strata，它使用相同的分层方法（“Strata”这个名字很可能指的是对该设置内不同金融层进行分层）。另一个非常重要的例子是 UTXO Management 的 Preferred Income Strategies LP。这是一只双重类别基金：一个次级基金份额类别和一个优先级基金份额类别。次级份额实际上是对底层数字信贷组合的杠杆多头，而优先级份额则获得高度本金保护的 7.5% 年化收益率。但需要注意的前提是，组合价值不能低于代表优先级份额原始本金的那部分投资资本。优先级份额必须先全额收回本金，次级份额才能获得收益分配。UTXO 能够运行一些其他 alpha 生成策略，这些策略可能降低数字信贷组合的下行风险，或采用相对价值交易来捕捉市场错配。此类操作会提高整个组合的回报。而由于次级份额是对该组合的杠杆多头，它们有潜力实现超额表现。与此同时，优先级份额拥有完整的本金保护缓冲。因此，使用两个份额类别进行分级，能够以同时服务两类投资者画像的方式，匹配不同参与方的风险偏好和对总回报的诉求。
你可能会注意到，这一基本结构与 Strategy 或 Strive 这类数字信贷发行方在其自身资本结构中所做的事情非常相似。如果发行方通过优先股或债务筹集资本，他们就创造了一个更优先的层级——这成为本金保护层，尽管这是资产价值覆盖，而不是被设定了负担、可赎回的保护——而普通股则成为次级档，实际上是在底层资产之上加了杠杆。换句话说，建立在数字信贷之上的数字收益和数字货币产品，使用这种分级结构，是对下一层所做的同一数字信贷和数字资本运作的更高阶重述。
现在，重要的是要认识到，任何一类借入资金、然后将借入资金投资于数字信贷的杠杆系统，实际上都在采用第 3 层方法论中的分级，因为这个人现在处于杠杆多头，而其交易对手则成为另一个获得本金保护的人。除了原始资产覆盖率之外，本金保护的具体程度取决于抵押资产——在这里即数字信贷工具——是否处于某种可强制执行的托管之中。
换句话说，如果数字信贷头寸跌破水面，债权人能够占有资产、清算抵押品并得到全额偿付。可执行性取决于这些结构的确切参数。在类似 Strata 的情况下，它由依赖区块链共识的智能合约来执行。该智能合约的成功执行正是信任所在。在 UTXO Preferred Income Fund 中，你拥有的是一个在受监管对冲基金范围内、由所有 LP 共同参与的可执行结构。一个关键洞见是，这种基于债务的结构远比人们最初想象的更为广泛和普遍。假设某人以自己的房屋办理抵押贷款，并用这笔钱购买数字信用。他们某种程度上创造了那个L3概念，因为货币正通过传统的部分准备金银行流程被创造出来，而抵押品已被设定了负担。在这种情况下，数字信用并不完全是抵押品，因为房屋才是抵押品。然而，如果没有数字信用作为可投资资产和部署借入资本的去处，整个经济安排就不可能实现。从某种意义上说，如果广泛的人群以各种形式借款——这些借款可能由其他资产担保，甚至无担保——然后使用借入资本投资于数字信用，以便对数字信用进行杠杆做多，那么就会出现一种影子银行状况。
这种行为所产生的资产基本上是传统信用。它不是代币化的，也没有什么特别之处。它采取资产支持证券的形式，而且坦率地说，大多数时候你甚至不会知道数字信用位于其另一端。因此，将其称为L3数字收益概念并不完全准确，因为它并不直接涉及数字信用。与此同时，这是一种可能出现的、有意义的市场机制，随着数字信用规模扩大，我们应积极监测这种行为的出现。现在我将探讨这种基于债务的分层方法的潜在问题和当前不足。最明显的一点是，除了债务人自身的资产负债表之外，没有任何后盾，而且债务人持续需要持有杠杆多头，这一机制才能运转。这是一个长期存在的问题，限制了L3数字货币和数字收益解决方案的可扩展性。如果你总是需要一个杠杆多头方来为优先级份额创造本金保护，那么你就会受到杠杆多头方可用性的约束。首先，可能有更好的东西值得加杠杆做多，所以如果外面有更有吸引力的机会，你可能就找不到次级资本。其次，优先级和次级之间始终存在一种推拉关系。因为整个东西存在于一个分层结构之内，总组合是一个零和游戏。优先级获得的，必然是次级失去的，反之亦然。正因为如此，优先级只能要求收益率到某个水平，再高次级就会离开。同时，次级也必须获得至少达到某个水平的回报，才愿意承担风险。这种关系需要达到一个均衡出清价格。但即使在这个出清价格上，是否有足够的需求来持续创造杠杆做多数字信贷，从而持续生成优先级本金保护头寸，仍然值得怀疑。
我所了解的分层结构的轶事恰好印证了这一挑战：似乎愿意做次级的人相对短缺，而愿意做优先级的人相对过剩。
现在，法币体系解决这个问题的方式，实际上为L3当前的不足提供了一个非常有趣的案例研究。你看，法币解决这个问题的方式是在私人信贷体系背后有一个弹性的公共资产负债表。商业银行可以创造信贷和存款货币，而中央银行提供最终的结算资产（通常被称为：M0、基础货币或银行准备金）。当全系统去杠杆威胁到货币体系时，中央银行可以创造准备金，替代正在消失的私人流动性，而财政部、存款保险机构或其他公共机构可以在政策制定者选择这样做的地方吸收或重新分配信贷损失。这意味着法币体系在恐慌期间并不要求某个私人行为者仍然愿意充当边际杠杆多头投资者：公共部门可以暂时承担这个角色，防止强制去杠杆。因此，即使其背后的杠杆消失了，法币仍然可以继续存在。（通过分层架构实现的数字货币做不到这一点。）在法币体系下，股权和债权人仍可能被彻底抹去。但法币的显著特征在于，公共部门制造稳定金融体系所需结算资产的能力不存在硬性的名义约束。对这种能力持续运用的最终宏观经济约束，是实际资源的可获得性，以及个人对这类货币贬值所引发的通胀影响的承受能力。这才是法币债务本位体系在社会层面的真正极限；事实上，这也是现代货币理论的核心结论。
现在，应当不难看出，数字信贷今天并不具备这类支撑。今天是否有任何央行会考虑在数字信贷处于水下时买入以让投资者全身而退，是值得怀疑的（尽管央行经常对抵押贷款和其他银行贷款等传统形式的信贷这样做）。因此从这个意义上说，在数字信贷之上构建一个类似法币银行体系、充当广泛使用的L3数字货币的构想，在未来几年内充其量也是可疑的。某些事情需要发生——主要是为比特币设定更好的巴塞尔风险权重——而即便如此，有意义的进展也很可能相当缓慢。
在缺乏商业银行体系或央行体系支持的情况下，唯一能作为杠杆化的数字收益次级层进入、以支持数字货币优先级层创设的资本，就是愿意承担风险的私人资本。
全额储备、可花费余额
这就把我们带到了L3数字货币的第二种形式。这些是全额储备、可花费余额。（这里需要快速声明一点：仅仅因为这一种是“全额储备”，并不意味着分层结构就是“部分储备”。全额储备只是意味着可用的可花费余额完全由现货持有的无负担份额支撑。）
这一构想是将数字信贷与一篮子其他信贷工具相结合，创建一个既具有高流动性、又能提供高于无风险利率收益的复合基准（这里的无风险利率仅指短期美国国库券利率）。如果这一资产还具有每日流动性并能按日计息，那么你得到的东西就类似于一只附加了风险溢价和波动性的货币市场基金。如果这个东西随后能够被代币化或转变为可花费余额，那么你现在就拥有了一种可被视为支付更高收益的数字货币。请注意，复合基准并非必需：人们也可以只在余额中持有数字信贷，并使其可花费。由于数字信贷的波动性高于FLOT或FLTR（浮动利率票据ETF）或JAAA或CLOA（AAA级CLO份额）等短久期信贷工具，纯粹的数字信贷将是一种波动性更大但收益更高的可花费余额。这一概念真正的障碍在于监管接受度。想想近期围绕稳定币和《Clarity法案》的困境，以及银行如何否决Clarity，因为稳定币是它们的一大竞争对手。最具争议的问题之一是稳定币支付收益，这会与传统银行存款形成竞争。那么，如果我们有一种可花费余额，其面值相对稳定，并且由于信用风险溢价而支付高于无风险利率的收益，那么这很可能会引发更大的问题。从这个意义上说，将价值相对稳定的证券（数字信用只是其中一类）用作可花费余额，在考虑需要满足各方要求才能使其在法律上成为可能时，是一个敏感议题。
可花费余额概念的一个较温和版本类似于Castle：企业可以将储备金以STRC形式持有，按需将STRC变现为现金，然后将该现金用于运营支出。转换遵循正常的证券T+1结算。这就像一个连接到支付提供商的经纪账户。股份或股份的代表形式（如代币）都不会被转移给付款的最终接收方。
当然，创建一个持有数字信用但不使基金权益可点对点转让的简单基金，障碍要少得多。OranjeBTC在巴西推出的Digital Credit ETF正是这样做的。在这个具体案例中，OranjeBTC甚至采用了货币对冲程序，以巴西雷亚尔计价交付收益。尽管这一收益流很可能不难复制，但对大多数人来说，购买一个能处理一切的单一代码仍然方便得多。
结论
现有的发展和当前的监管参数表明，基于债务的分层解决方案很可能更多会是L3领域内的活动。这两种原型都有若干不同变体：在本文中，我们已经讨论了几个不同版本。
我打算在未来更深入地探讨这类模型——包括现有的和理论上的。敬请关注。
免责声明：本内容代表Bitcoin For Corporations编写，仅供参考。它反映的是作者自己的分析和观点，不应被视为投资建议。本文中的任何内容都不构成购买、出售或认购任何证券或金融产品的要约、邀请或招揽。