Автор: Новости Уолл-стрит
24 сентября долгосрочные облигации США рухнули по всем направлениям. Доходность 30-летних казначейских облигаций выросла до 5,48%, нового максимума за 20 лет; доходность 10-летних казначейских облигаций превысила 5,2%, что является новым максимумом со времен финансового кризиса. За последние два месяца доходность долгосрочных облигаций выросла почти равномерно. Министр финансов Бессан дважды усиливал интервенцию обратного выкупа, каждый раз получая лишь дневную передышку, и на следующий день рынок вернулся к своей первоначальной форме.
Дефицит слишком велик, цены на нефть слишком высоки, а Федеральная резервная система снова повышает процентные ставки – это настоящие движущие силы, стоящие за этим, но они не являются новыми переменными в этом раунде. Что действительно отличает этот раунд от прошлого, так это то, что у стороны спроса есть противник, которого вообще не волнует цена.
ИИ вытесняет Минфин с рынка
Стремясь строить центры обработки данных и вычислительные мощности, технологические гиганты выпускают сверхдолгосрочные облигации рекордными темпами, почти не обращая внимания на цену.
По состоянию на август объем выпуска долговых обязательств пяти крупнейших поставщиков сверхкрупных облачных технологий в этом году приблизился к 230 миллиардам долларов США, что более чем в два раза превышает показатель прошлого года, при этом большое количество из них сконцентрировано на 20-, 30- и даже 40-летнем сроке.
Эти сделки будут в заголовках новостей в любой год.
Meta была основана всего 22 года назад, но в октябре прошлого года она выпустила облигации, которые были заблокированы на 40 лет — к моменту истечения срока их действия Цукербергу исполнится 80 лет. Только эта сумма составила 30 миллиардов долларов США, установив новый рекорд для одного выпуска корпоративных облигаций. В апреле этого года Meta добавила еще 25 миллиардов долларов.
Alphabet даже выпустила 100-летние облигации. В марте Amazon привлекла $54 млрд за один раунд. Oracle в настоящее время находится всего на две ступени выше «мусорного» статуса и имеет отрицательный свободный денежный поток, но продолжает выпускать долговые обязательства один за другим.
Почему их не волнуют процентные ставки? В августовском интервью сам Бессент посетовал, что эти компании занимают деньги, вообще не глядя на процентные ставки, поскольку твердо верят, что прибыль от ИИ будет настолько высока, что о текущих процентных ставках не стоит и упоминать.
Другими словами, рост процентных ставок, который при нормальных обстоятельствах автоматически тормозил бы стремление брать взаймы, привел к падению спроса на этот ИИ.
Фондов, готовых вкладывать «длинные деньги» не так много: пенсионные фонды, страховые компании, фонды долгосрочных облигаций — эти покупатели поддерживают долгосрочную цель, а деньги в их руках ограничены. Деньги текут в долгосрочные долги технологических компаний, но не могут поступать в государственный долг.
30-летние корпоративные облигации Alphabet имеют доходность 6,4%. Если государственные облигации хотят вернуть свои деньги, они могут только повысить свою доходность.
На самом деле это «обратное вытеснение»: в прошлом именно выпуск государственных облигаций вытеснял частные инвестиции. Теперь настала очередь ИИ-гиганта вытеснить правительство с рынка облигаций.
По оценкам Nomura, только технологические гиганты заимствовали около 200 миллиардов долларов США в долгосрочных фондах, что составляет четверть ежегодного выпуска средне- и долгосрочных казначейских облигаций Министерства финансов. В этом году фонды облигаций инвестиционного уровня также сокращают свои запасы казначейских облигаций и увеличивают долю корпоративных облигаций. Иностранные частные фонды также приобрели больше корпоративных облигаций США, чем казначейских облигаций США – то, что раньше трудно было себе представить.
Тот факт, что крупный частный заемщик, нечувствительный к цене, находится в долгосрочной перспективе, переписывает правила игры.
Выкупы Бессента сюда просто не доходят — это всего несколько миллиардов долларов каждый раз, что является каплей в море на рынке госдолга в более чем 30 триллионов долларов США. Более того, он может лишь корректировать временную структуру самого госдолга и не может контролировать темпы выпуска долговых обязательств технологическими гигантами.
Здесь также скрывается самоусиливающийся цикл: выпуск облигаций технологическими гигантами приводит к росту долгосрочных процентных ставок, а более высокие процентные ставки, в свою очередь, повышают стоимость финансирования самих проектов ИИ — дополнительная премия, выплачиваемая гигантами ИИ при выпуске новых облигаций, выросла с более чем 2 базисных пунктов в прошлом году до 12 базисных пунктов.
ИИ будет только делать правительство США всё беднее и беднее
Если речь идет просто о том, чтобы отобрать деньги у Минфина, то решение проблемы все же есть, потому что, если ИИ действительно удастся заставить экономику быстро развиваться, налоговые поступления рано или поздно догонят, и правительству не будет так сложно с погашением долга, и доходность, естественно, упадет.
Но проблема в том, что бум искусственного интеллекта, вероятно, не приведет к расширению налоговой базы правительства. Производительность и ВВП стремительно растут, а платежеспособность правительства может фактически ухудшиться.
Данное ухудшение в основном проявляется как в долгосрочном, так и в краткосрочном аспектах.
В долгосрочной перспективе личные налоги США и налоги на социальное обеспечение вместе составляют более трех четвертей федеральных доходов, а это означает, что финансовая линия жизни правительства США привязана к фонду заработной платы, а экономический эффект ИИ заключается как раз в сжатии стоимости и доходов рабочей силы — компании используют меньше людей, чтобы делать больше вещей, прибыли растут, но общая заработная плата снижается, а правительство получает все меньше и меньше денег от личных налогов и налогов на социальное обеспечение. Если ИИ снизит долю трудовых доходов в ВВП на 10 процентных пунктов, у большинства развитых стран возникнут серьезные финансовые проблемы.
В ближайшем будущем принятый в 2025 году «Закон о большом и красивом» резко сократит корпоративные налоги в США. Этот законопроект восстанавливает политику, согласно которой капитальные затраты могут быть полностью вычтены из налогов в том же году. Первоначальная цель законопроекта — стимулировать инвестиции, но для тех технологических гигантов, которые уже потратили деньги на дата-центры любой ценой, это не стимул, а непредвиденная удача. В июле Microsoft сообщила, что налоговая задолженность за текущий период составила всего 2,5 миллиарда долларов США по сравнению с 14,1 миллиарда долларов США за тот же период прошлого года – снижение на 80%, но прибыль стремительно растет. Это магия обесценивания. Данные Бюджетного управления Конгресса США за сентябрь подтверждают это: за первые 11 месяцев этого финансового года доходы от налога на прибыль корпораций упали на четверть по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, то есть почти на 100 миллиардов долларов.
Доходы сокращаются, расходы растут, а налоговые поступления стремительно падают. Дефицит может быть покрыт только за счет выпуска долговых обязательств. За первые 11 месяцев этого финансового года дефицит федерального бюджета вырос до 2 триллионов долларов США. Общий государственный долг только что пересек отметку в 40 триллионов долларов США в августе. Одни только проценты обходятся примерно в 1 триллион долларов США в год.
При нынешней системе просто нереально ожидать, что ИИ в конечном итоге придет на помощь за счет расширения существующей налоговой базы.
Чем более успешным станет ИИ, тем меньше у него будет возможностей избежать высоких налогов.
Чем успешнее будет ИИ, тем полнее он заменит рабочую силу и тем меньше налогов правительство США получит от своей заработной платы.
В то же время государственные расходы в результате не сократятся, а увеличатся, поскольку все больше людей нуждаются в переподготовке и социальном обеспечении для поддержания своей жизни.
Поскольку финансовый разрыв правительства становится все шире и шире, деньги можно найти только в единственном месте, которое все еще растет, — в прибылях, создаваемых ИИ.