عنوان اصلی: نامه اکتبر ۲۰۲۶ کوانت‌استریت: نگرانی‌های نرخ بهره
نویسنده اصلی: هری مامایسکی | کوانت‌استریت کپیتال
یادداشت ویراستار: در سپتامبر، بازار اوراق قرضه ایالات متحده فروش شدیدی را تجربه کرد. بازده اوراق خزانه ۱۰ ساله از ۴.۷۵٪ به ۵.۲۹٪ رسید و در یک ماه ۵۴ واحد پایه افزایش یافت، و برخی دارایی‌های با درآمد ثابت بین ۲.۳٪ تا ۵٪ کاهش یافتند. اما اگر تغییر بازده‌ها را تجزیه کنید، واقعیتی به‌راحتی نادیده‌گرفته‌شده را خواهید یافت: در همین دوره، نرخ واقعی ۱۰ ساله حدود ۴۹ واحد پایه افزایش یافت، در حالی که جبران تورم ضمنی بازار تنها حدود ۵ واحد پایه بالا رفت. به عبارت دیگر، این فروش اوراق عمدتاً با افزایش انتظارات تورمی توضیح داده نمی‌شود؛ آنچه واقعاً به‌طور قابل‌توجه تغییر کرد، نرخ واقعی بود.
این موضوع پرسش پیچیده‌تری را مطرح می‌کند: چرا بازار مایل است بازده واقعی بالاتری طلب کند؟ معمولاً، افزایش نرخ‌های واقعی ممکن است با انتظارات قوی‌تر رشد اقتصادی، تعدیل در مسیر آتی سیاست پولی، یا جبران ریسک بالاتر برای نگهداری اوراق بلندمدت مرتبط باشد. غیرمعمول‌تر آنکه، در حالی که اوراق خزانه به‌شدت افت کردند، سهام فناوری مرتبط با هوش مصنوعی همچنان قوی ماندند و نیمه‌رساناها پیشتاز رشد بودند، در حالی که بیشتر سهام دیگر تحت فشار واضحی قرار گرفتند.
هری مامایسکی، بنیان‌گذار کوانت‌استریت کپیتال، در آخرین نامه سرمایه‌گذاری ماهانه خود یک توضیح ارائه می‌دهد: بازار ممکن است در حال قیمت‌گذاری مجدد رشد اقتصادی قوی‌تر در آینده و تقاضای سرمایه ناشی از گسترش مستمر زیرساخت‌های هوش مصنوعی توسط شرکت‌های بزرگ فناوری باشد. در این چارچوب، نرخ‌های بالاتر و سهام قوی هوش مصنوعی لزوماً متناقض نیستند، زیرا سرمایه‌گذاران ممکن است باور داشته باشند که رشد سود آتی برای جبران تأثیر هزینه‌های تأمین مالی بالاتر و نرخ‌های تنزیل کافی خواهد بود.
اما این هنوز توضیحی بازاری است که در انتظار تأیید می‌باشد. افزایش نرخ واقعی معادل بهبود قطعی چشم‌انداز رشد نیست، و تغییرات در صرف مدت نیز به این معناست که سرمایه‌گذاران ممکن است جبران ریسک بالاتری طلب کنند. برای هر دو بازار سهام و اوراق قرضه، نکته کلیدی تمایز قائل شدن است: آیا این افزایش نرخ‌ها بازتاب بازده اقتصادی بالاتر در آینده است، یا به این معناست که نگهداری دارایی‌های بلندمدت گران‌تر و خطرناک‌تر شده است؟
در زیر متن اصلی ترجمه‌شده آمده است:
در سپتامبر ۲۰۲۶، مجموعه‌ای نسبتاً غیرمعمول از حرکات در بازارهای مالی ایالات متحده ظاهر شد: اوراق خزانه فروش شدیدی را متحمل شدند، در حالی که سهام فناوری، به‌ویژه نیمه‌رساناها، به رشد خود ادامه دادند.
عملکرد دارایی‌های اصلی در سپتامبر ۲۰۲۶: استراتژی‌های فناوری و مومنتوم نسبتاً قوی بودند، در حالی که بسیاری از دسته‌های اوراق قرضه و دارایی‌های حساس به نرخ تحت فشار قرار گرفتند.
بر اساس داده‌های خزانه‌داری ایالات متحده، بازده اوراق خزانه ۱۰ ساله از ۴.۷۵٪ در پایان اوت به ۵.۲۹٪ در پایان سپتامبر رسید و در یک ماه ۵۴ واحد پایه افزایش یافت. آمار کوانت‌استریت کپیتال نشان می‌دهد که برخی دارایی‌های با درآمد ثابت ایالات متحده در آن ماه بین ۲.۳٪ تا ۵٪ کاهش یافتند.اما سهام کاهشی همزمان و فراگیر را تجربه نکردند. بیت‌کوین و استراتژی‌های مومنتوم با دارایی‌های قابل‌توجه در شرکت‌های نیمه‌هادی و فناوری برجسته بودند و شاخص نزدک همچنان بالاتر ماند. در همان زمان، سهام کوچک و میان‌رده آمریکا، شاخص S&P 500 با وزن برابر، و بخش‌های حساس به نرخ بهره مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری املاک، خدمات شهری و مالی فروخته شدند.
معمولاً، افزایش شدید نرخ‌های بلندمدت هزینه‌های تأمین مالی شرکت‌ها را بالا می‌برد و ارزش تنزیل‌شده سودهای آتی را کاهش می‌دهد، که به‌ویژه برای سهام با ارزش‌گذاری بالا نامطلوب است. اما واگرایی در بازار این بار نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران ممکن است بازده آتی دارایی‌های مختلف را بسیار متفاوت قیمت‌گذاری کنند.
هری مامایسکی، بنیان‌گذار کوانت‌استریت، معتقد است برای درک این حرکت بازار، ابتدا باید به یک پرسش پاسخ داد: بازار اوراق قرضه دقیقاً چه چیزی را معامله می‌کند؟
I. جهش سپتامبر در بازده اوراق خزانه در واقع افزایش نرخ‌های واقعی بود
از منظر ساختار بازده، ویژگی مهم فروش اوراق خزانه در سپتامبر این بود که نرخ‌های اسمی عمدتاً همسو با نرخ‌های واقعی بالاتر افزایش یافتند، نه جهش همزمان در جبران خسارت تورم.
برای درک این موضوع، ابتدا باید سه مفهوم را از هم تفکیک کرد.
بازده اسمی همان بازده اوراق خزانه است که سرمایه‌گذاران معمولاً می‌بینند، که شامل جبران خسارت تورم آتی و همچنین بازده واقعی مورد نیاز و سایر عوامل ریسک است.
بازده واقعی را می‌توان به‌عنوان بازده پس از کسر جبران خسارت تورم درک کرد. در بازار اوراق خزانه آمریکا، معمولاً از بازده اوراق خزانه محافظت‌شده در برابر تورم (TIPS) برای مشاهده قیمت‌گذاری بازار از بازده واقعی استفاده می‌شود.
تفاوت بین این دو، نرخ تورم سربه‌سر است که اغلب به‌عنوان شاخص مرجع انتظارات تورمی بلندمدت بازار استفاده می‌شود. با این حال، این نرخ همچنین شامل عواملی مانند ریسک تورم و نقدینگی است و معادل یک پیش‌بینی خالص تورم نیست.
تغییر در بازده اوراق خزانه در سپتامبر را می‌توان بیشتر تجزیه کرد. بازده اسمی اوراق خزانه ۱۰ ساله از ۴.۷۵٪ در ۳۱ اوت به ۵.۲۹٪ در ۳۰ سپتامبر افزایش یافت، یعنی ۵۴ واحد پایه. از این میزان، بازده واقعی از ۲.۴۴٪ به ۲.۹۳٪ افزایش یافت، یعنی ۴۹ واحد پایه؛ جبران خسارت تورم ضمنی تنها از ۲.۳۱٪ به ۲.۳۶٪ افزایش یافت، یعنی ۵ واحد پایه.
عملکرد ETFهای اصلی اوراق قرضه آمریکا در سپتامبر: اوراق خزانه بلندمدت و برخی اوراق اعتباری تحت فشار فروش واضحی قرار گرفتند.
این بدان معناست که بیش از ۹۰٪ افزایش در بازده اوراق خزانه ۱۰ ساله در سپتامبر مربوط به افزایش نرخ‌های واقعی بود، نه افزایش جبران خسارت تورم. حداقل از این تجزیه شاخص‌های بازار، تغییر اصلی در فروش اوراق قرضه سپتامبر جبران خسارت تورم نبود، بلکه نرخ‌های واقعی بود.
این به‌ویژه مهم است زیرا افزایش نرخ‌های واقعی و جبران خسارت تورم اغلب با توضیحات اقتصادی متفاوتی مطابقت دارند.اگر افزایش بازدهی عمدتاً ناشی از جبران تورم باشد، ممکن است به این معنا باشد که سرمایه‌گذاران نگران افزایش قیمت‌ها در آینده و کاهش قدرت خرید پول هستند و بنابراین بازده اسمی بالاتری مطالبه می‌کنند. اما اگر این افزایش عمدتاً ناشی از نرخ‌های واقعی باشد، آنگاه باید انتظارات رشد اقتصادی، نرخ سیاستی واقعی آتی، و جبران ریسکی که سرمایه‌گذاران برای نگهداری اوراق بلندمدت مطالبه می‌کنند را بیشتر مورد توجه قرار داد.
این به معنای از بین رفتن ریسک تورم نیست. سطح خود تورم همچنان بالا است، و قیمت نفت، سیاست مالی، و مسیر نرخ بهره فدرال رزرو نیز بر انتظارات بازار تأثیر خواهند گذاشت. اما با قضاوت بر اساس تغییرات بازدهی در سپتامبر، توضیح این فروش اوراق خزانه صرفاً با «افزایش نگرانی‌های تورمی» آشکارا کافی نیست.
II. این صرفاً نگرانی تورمی نیست؛ بازار ممکن است در حال بازقیمت‌گذاری رشد اقتصادی و تقاضای سرمایه باشد
چرا نرخ‌های واقعی به طور قابل توجهی افزایش یافتند؟ مامایسکی در نامه سرمایه‌گذاری خود چندین توضیح بازار را مورد بحث قرار می‌دهد.
اولی این است که اعتبار دلاری زیر سؤال قرار گرفته است. اما دلار در واقع در سپتامبر تقویت شد، که با روایت یک بحران گسترده اعتماد به دارایی‌های دلاری سازگار نیست.
دومی این است که سرمایه‌گذاران شروع به نگرانی درباره توانایی دولت ایالات متحده برای بازپرداخت بدهی‌هایش کرده‌اند. نویسنده معتقد است که اگر نگرانی‌های بازار درباره اعتبار مالی ایالات متحده عمدتاً از طریق ریسک تورم آتی منعکس می‌شد، آنگاه جبران تورم بلندمدت باید به طور محسوس‌تری افزایش می‌یافت، و داده‌های سپتامبر این ویژگی را نشان ندادند.
با این حال، این ریسک مالی را رد نمی‌کند. افزایش عرضه اوراق خزانه و جبران ریسک بالاتر برای نگهداری اوراق نیز می‌تواند بازدهی بلندمدت را بالا ببرد در حالی که جبران تورم نسبتاً پایدار باقی می‌ماند.
در مقابل، مامایسکی ترجیح می‌دهد بر توضیح دیگری تمرکز کند: بازار ممکن است انتظار رشد اقتصادی قوی‌تری داشته باشد و در حال بازقیمت‌گذاری تقاضای سرمایه‌ای فزاینده شرکت‌های بزرگ فناوری باشد.
متغیر کلیدی در اینجا هوش مصنوعی است. با ادامه گسترش سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌های هوش مصنوعی، ارائه‌دهندگان بزرگ خدمات ابری (Hyperscalers) مبالغ عظیمی را برای ساخت مراکز داده، خرید GPU، گسترش توان محاسباتی، و استقرار زیرساخت‌های برق و شبکه سرمایه‌گذاری می‌کنند.
این هزینه‌ها ابتدا به معنای تقاضا برای سرمایه است.
از منظر کلان، اگر شرکت‌ها بخواهند همزمان سرمایه‌گذاری خود را گسترش دهند، در حالی که وجوه بلندمدت موجود برای تخصیص به طور همزمان افزایش نمی‌یابد، قیمت وجوه ممکن است با فشار صعودی مواجه شود. در همان زمان، اگر سرمایه‌گذاران معتقد باشند هوش مصنوعی بهره‌وری اقتصادی آتی را افزایش می‌دهد و سود شرکت‌های بیشتری ایجاد می‌کند، ممکن است نرخ بازده واقعی بلندمدت مورد نیاز خود را نیز به همان نسبت بالا ببرند.
هر دو نیرو ممکن است با نرخ‌های واقعی بالاتر مرتبط باشند، اما مکانیزم‌ها دقیقاً یکسان نیستند: اولی بر تقاضای سرمایه و شرایط تأمین مالی تأکید دارد، در حالی که دومی بر انتظارات برای بازده اقتصادی آتی تأکید دارد.تحقیقات اخیر ING نیز به جهت مشابهی اشاره دارد و استدلال می‌کند که تأثیر هوش مصنوعی بر بازده اوراق قرضه نه تنها از طریق استقراض شرکت‌های فناوری برای تأمین مالی خود ناشی می‌شود، بلکه ممکن است از طریق بهره‌وری و انتظارات رشد اقتصادی بلندمدت نیز در نرخ‌های واقعی بازتاب یابد.
با این حال، این نوع قضاوت هنوز به تحلیل بازار تعلق دارد، نه یک رابطه علت و معلولی تأییدشده. افزایش نرخ‌های واقعی به‌خودی‌خود نمی‌تواند اثبات کند که هوش مصنوعی باعث رشد سریع‌تر اقتصاد آمریکا می‌شود، و همچنین نمی‌تواند اثبات کند که تقاضای تأمین مالی هوش مصنوعی عامل غالب در فروش اوراق خزانه است.
از دیدگاه مامایسکی، جذابیت این توضیح عمدتاً از واکنش بازار سهام ناشی می‌شود.
اگر افزایش شدید بازده اوراق خزانه به‌طور کامل بدتر شدن چشم‌انداز اقتصادی را بازتاب می‌داد، آنگاه بازار سهام معمولاً نیز تحت فشار گسترده‌تری قرار می‌گرفت. اما در سپتامبر، سهام مرتبط با هوش مصنوعی مانند نیمه‌رساناها همچنان قوی باقی ماندند، که نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران نسبت به رشد بلندمدت حداقل برخی از شرکت‌های فناوری خوش‌بین باقی مانده‌اند. این امر به رابطه جالب‌تری بین بازار اوراق قرضه و بازار سهام منجر می‌شود: نرخ‌های بهره واقعی بالاتر ممکن است همزمان با انتظارات سودآوری آتی بالاتر توسط بازار قیمت‌گذاری شود.
III. چرا سهام هوش مصنوعی می‌توانند هنگام بالاتر بودن نرخ‌های بهره واقعی همچنان صعود کنند؟
از منظر منطق ارزش‌گذاری سنتی، افزایش نرخ‌های بهره واقعی بلندمدت معمولاً خبر خوبی برای سهام رشدی نیست.
قیمت سهام اساساً به ارزش جریان‌های نقدی آتی پس از تنزیل بستگی دارد. هرچه بازده مورد انتظار بازار بالاتر باشد، ارزش سودهای آتی یک شرکت هنگام تبدیل به معادل امروزی کمتر می‌شود. برای شرکت‌های رشدی که سودهایشان در آینده متمرکز است، این اثر معمولاً حتی بارزتر است.
اما عملکرد سهام هوش مصنوعی در سپتامبر نشان می‌دهد که بازار ممکن است روی نیروی دیگری شرط بندی کند.
در سپتامبر، صندوق قابل معامله در بورس نیمه‌رساناها (SMH) حدود ۹.۴٪ افزایش یافت، در حالی که شاخص اس‌اند‌پی ۵۰۰ با وزن برابر (SPW) حدود ۴.۸٪ کاهش یافت، که واگرایی واضحی بین بخش فناوری و بازار گسترده‌تر را نشان می‌دهد.
مامایسکی این را به‌عنوان «نبردی بین صورت کسر و مخرج کسر» در ارزش‌گذاری تفسیر می‌کند: افزایش نرخ تنزیل مخرج کسر را بالا می‌برد و بر ارزش‌گذاری فشار وارد می‌کند؛ اما رشد سودآوری آتی مورد انتظار صورت کسر را بالا می‌برد و ممکن است بخشی یا حتی تمام تأثیر منفی را جبران کند. به عبارت دیگر، بازار لزوماً نرخ‌های بهره بالاتر را نادیده نمی‌گیرد، بلکه ممکن است باور داشته باشد که رشد سودآوری آتی ناشی از هوش مصنوعی برای پوشش هزینه سرمایه بالاتر کافی است.
در سپتامبر، صندوق‌های قابل معامله در بورس مومنتوم با دارایی‌های مهمی مانند AMD، Micron، Intel، Cisco و Applied Materials عملکرد قوی داشتند، و نیمه‌رساناها همچنان نیروی مهمی در پیشبرد بازار به سمت بالا بودند.
این روند منطق بنیادی خاصی دارد. ساخت زیرساخت هوش مصنوعی ابتدا به تراشه‌ها، سرورها و تجهیزات مرتبط نیاز دارد، بنابراین تأمین‌کنندگان بالادستی در زنجیره صنعتی می‌توانند زودتر سفارشات و درآمد کسب کنند.اما این موضوع همچنین به بزرگ‌ترین نگرانی نویسنده منجر می‌شود. سهام نیمه‌رساناها به رشد خود ادامه دادند، در حالی که شاخص S&P 500 با وزن برابر عملکرد ضعیفی داشت. این نشان می‌دهد که واگرایی واضحی بین انتظارات سرمایه از چشم‌انداز سود تأمین‌کنندگان زیرساخت هوش مصنوعی و انتظارات آن از بخش گسترده‌تر شرکت‌ها وجود دارد.
مامایسکی گروه گسترده شرکت‌های خارج از نیمه‌رساناها را ROCS (Rest of the Corporate Sector) می‌نامد، یعنی بقیه بخش شرکت‌ها.
به نظر او، شرکت‌هایی که تراشه‌های هوش مصنوعی می‌خرند حاضرند سرمایه کلانی سرمایه‌گذاری کنند زیرا باور دارند که در آینده از طریق افزایش بهره‌وری قادر به کسب بازده اقتصادی خواهند بود. بازار نیز حاضر است برای این سودهای هنوز محقق‌نشده از پیش تأمین مالی فراهم کند.
بنابراین، جای تعجب نیست که در این مرحله شاهد رشد همزمان در همه صنایع نباشیم. آنچه واقعاً حیرت‌آور است این است که خود بازار سهام آینده‌نگر است. اگر سرمایه‌گذاران از قبل متقاعد شده باشند که هوش مصنوعی سودآوری آتی سایر شرکت‌ها را به‌طور قابل‌توجهی بهبود خواهد بخشید، آنگاه این انتظارات نیز باید به‌تدریج در ارزش‌گذاری شرکت‌های مربوطه منعکس شود.
اما در سپتامبر، بازار این نوع رشد گسترده را نشان نداد. تأمین‌کنندگان تراشه از قبل در حال کسب سود هستند، اما شرکت‌هایی که تراشه می‌خرند هنوز به‌طور کلی بهبود سود متناظر را محقق نکرده‌اند. این بدان معناست که معامله فعلی هوش مصنوعی دارای یک حلقه تجاری است که نیاز به تأیید دارد: درآمدی که شرکت‌های بالادستی کسب می‌کنند در نهایت باید توسط ارزش اقتصادی‌ای که شرکت‌های پایین‌دستی به‌طور مستمر ایجاد می‌کنند پشتیبانی شود. اگر هوش مصنوعی نتواند سود کافی برای بخش گسترده‌تر شرکت‌ها ایجاد کند، افزایش مستمر خرید تراشه، ساخت مراکز داده و هزینه‌های تأمین مالی ممکن است به‌تدریج بازده سرمایه‌گذاری را فرسایش دهد.
مامایسکی معتقد نیست که هوش مصنوعی از قبل حباب تشکیل داده است. او هنوز به ارزش اقتصادی بلندمدت هوش مصنوعی باور دارد، اما معتقد است که بازار نیاز به شواهد بیشتری دارد مبنی بر اینکه مزایای هوش مصنوعی از صنعت فناوری به سایر شرکت‌ها در حال گسترش است.
داده‌های بهره‌وری نیروی کار منتشرشده توسط اداره آمار کار ایالات متحده از قبل نشانه‌های مثبتی را نشان داده است، به‌طوری که رشد بهره‌وری در سال‌های اخیر بالاتر از میانگین بلندمدت از سال ۲۰۱۰ بوده است. اما این بهبود را نمی‌توان کاملاً به هوش مصنوعی نسبت داد، و حتی کمتر می‌توان مستقیماً اثبات کرد که شرکت‌ها از قبل سود جدید کافی برای پوشش هزینه‌های سرمایه‌گذاری کسب کرده‌اند. از این منظر، بازار اوراق قرضه و بازار سهام در واقع منتظر همان پاسخ هستند: آیا رشد اقتصادی آینده می‌تواند بازدهی را که اکنون از پیش قیمت‌گذاری شده است، محقق کند؟
تغییرات تاریخی بهره‌وری نیروی کار در بخش تجاری غیرکشاورزی ایالات متحده.
IV. افزایش نرخ بهره واقعی لزوماً نشانه مثبتی نیست؛ صرف مدت، ریسک دیگری استتفسیر افزایش بازدهی اوراق خزانه آمریکا به‌عنوان خوش‌بینانه‌تر شدن بازار نسبت به رشد اقتصادی، واقعاً می‌تواند بخشی از عملکرد قیمت دارایی‌ها را توضیح دهد. اما این توضیح هنوز یک محدودیت مهم دارد: افزایش نرخ بهره واقعی کاملاً معادل بهبود انتظارات رشد اقتصادی آینده نیست.
بازدهی بلندمدت اوراق خزانه نه‌تنها انتظارات سرمایه‌گذاران از نرخ بهره کوتاه‌مدت آینده را منعکس می‌کند، بلکه شامل صرف مدت نیز می‌شود؛ یعنی غرامت اضافی‌ای که سرمایه‌گذاران برای تحمل ریسک‌هایی مانند نوسان قیمت اوراق بلندمدت مطالبه می‌کنند.
صرف مدت می‌تواند عدم‌قطعیت نرخ بهره، عرضه مالی، عرضه و تقاضای بازار و سایر عوامل ریسک را منعکس کند. حتی اگر غرامت تورم به‌طور قابل‌توجهی افزایش نیافته باشد، تا زمانی که سرمایه‌گذاران مایل نباشند وجوه خود را برای بلندمدت قفل کنند و غرامت ریسک بالاتری مطالبه کنند، بازدهی بلندمدت ممکن است همچنان افزایش یابد.
این تمایز در بازار فعلی به‌ویژه مهم است.
یک تحلیل بازار رویترز در ۷ اکتبر اشاره کرد که صرف مدت اوراق خزانه ۱۰ ساله آمریکا به حدود بالاترین سطح در ۱۲ سال گذشته رسیده است. این نشان می‌دهد که افزایش بازدهی بلندمدت ممکن است نه‌تنها شامل انتظارات رشد اقتصادی باشد، بلکه بازنگری سرمایه‌گذاران در سیاست مالی، سیاست پولی و ریسک‌های نگهداری بدهی بلندمدت را نیز منعکس کند.
باید تأکید شود که نرخ بهره واقعی و صرف مدت دو شاخص مستقل نیستند که به‌سادگی بتوان آن‌ها را با هم جمع کرد. بازدهی واقعی TIPS خود ممکن است شامل صرف مدت واقعی نیز باشد. بنابراین، افزایش تقریباً ۴۹ واحد پایه‌ای نرخ بهره واقعی در سپتامبر به این معنا نیست که تمام ۴۹ واحد پایه از انتظارات رشد قوی‌تر ناشی شده است.
دو محرک متفاوت ممکن است اثرات متفاوتی بر بازارهای دارایی داشته باشند. اگر افزایش نرخ بهره واقعی عمدتاً بهبود انتظارات رشد اقتصادی را منعکس کند، آنگاه سودهای آتی شرکت‌ها ممکن است همزمان افزایش یابد و برخی سهام بتوانند نرخ تنزیل بالاتری را تحمل کنند.
اما اگر افزایش نرخ بهره واقعی و بازدهی بلندمدت بیشتر از صرف مدت ناشی شود، آنگاه شرکت‌ها ممکن است با هزینه‌های تأمین مالی به‌طور مستمر در حال افزایش بدون بهبود متناظر در سودهای آتی مواجه شوند. در آن صورت، نرخ بهره بالاتر فشار مستقیم‌تری بر ارزش‌گذاری سهام، قیمت اوراق قرضه و سرمایه‌گذاری شرکت‌ها وارد می‌کند.
این همچنین دلیلی است که نمی‌توان تنها از افزایش سهام هوش مصنوعی نتیجه گرفت که این دور فروش اوراق خزانه آمریکا لزوماً سیگنالی مثبت برای رشد اقتصادی است. برای QuantStreet، بازار فعلی هنوز شواهد کافی برای حمایت از چرخش کامل به هر یک از دارایی‌ها را ندارد.
این نهاد همچنان نسبتاً بیش‌وزن در سهام ارزشی و سهام کم‌نوسان باقی می‌ماند، به امید حفظ مواجهه با بخش گسترده‌تر شرکت‌ها، در حالی که همچنان برخی سهام فناوری را در پرتفوی‌هایی با تحمل ریسک بالاتر نگه می‌دارد.تخصیص اوراق قرضه نیز شروع به شاهد تنظیمات جزئی شده است. مامایسکی معتقد است زمانی که بازدهی اوراق خزانه ۱۰ ساله آمریکا به حدود ۵.۲۵٪ برسد، جذابیت بالقوه اوراق قرضه تا حدودی بهبود یافته است. بنابراین، کوانت‌استریت شروع به تمدید متوسط سررسید در پرتفوی‌های کم‌ریسک کرده است، یعنی افزایش تخصیص به اوراق قرضه‌ای که نسبت به تغییرات نرخ بهره حساس‌تر هستند.
اما این به معنای آن نیست که این نهاد کاملاً به اوراق قرضه بلندمدت خوش‌بین شده است. مدل آن هنوز دارایی‌های با سررسید طولانی‌تر را ترجیح نمی‌دهد، و سررسید کلی اوراق قرضه همچنان زیر شاخص مرجع است، اما کم‌وزنی تا حدودی کاهش یافته است.
نویسنده همچنین اشاره می‌کند که برای سرمایه‌گذاران مناسب، برخی دارایی‌های جایگزین مانند برخی صندوق‌های سهام خصوصی همیشگی ممکن است تا حدودی تنوع‌بخشی فراهم کنند، اما ریسک‌های نقدینگی و ارزش‌گذاری محصولات مرتبط همچنان باید به‌طور جداگانه در نظر گرفته شوند.
این تنظیمات نشان‌دهنده یک نگرش محتاطانه است: بازدهی بلندمدت شروع به داشتن جذابیتی نسبی کرده است، اما هنوز پاسخ روشنی وجود ندارد که آیا نیروهایی که بازدهی را به سمت بالا سوق می‌دهند، فروکش کرده‌اند یا خیر.
در ادامه، بازار باید سه نوع سیگنال را زیر نظر بگیرد: نخست، نحوه تغییر نرخ بهره واقعی بلندمدت و صرف مدت، به‌منظور تمایز قائل شدن بین انتظارات رشد و جبران ریسک؛ دوم، اینکه آیا سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی شروع به بهبود واقعی بهره‌وری، حاشیه سود و جریان نقدی در شرکت‌های غیرفناوری می‌کند یا خیر؛ و در نهایت، اینکه آیا انتظارات سیاست فدرال رزرو، نیازهای تأمین مالی مالی و عرضه اوراق خزانه بلندمدت همچنان فشار صعودی بر بازدهی وارد می‌کنند یا خیر.
اگر رشد اقتصادی و سود شرکت‌ها همچنان بهبود یابد، نرخ بهره واقعی بالا و سهام قوی ممکن است برای مدتی همزمان وجود داشته باشند. اما اگر صرف مدت همچنان افزایش یابد در حالی که بازده سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی کند باشد، سهام فناوری که در حال حاضر به نظر می‌رسد قادر به تحمل نرخ بهره بالاتر هستند نیز با آزمون ارزش‌گذاری سخت‌تری روبرو خواهند شد.
مهم‌ترین سیگنال از فروش اوراق خزانه آمریکا در سپتامبر این نیست که انتظارات تورمی دوباره از کنترل خارج شده‌اند، بلکه این است که بازدهی واقعی بلندمدتی که سرمایه‌گذاران مطالبه می‌کنند به‌طور قابل‌توجهی افزایش یافته است.
پرسش واقعاً حل‌نشده این است: آیا این بازدهی موردنیاز بالاتر از اعتماد به اینکه اقتصاد آینده می‌تواند سود بیشتری ایجاد کند ناشی می‌شود، یا ریسک نگهداری دارایی‌های بلندمدت در حال افزایش است؟
هر دو توضیح می‌توانند بازدهی اوراق خزانه آمریکا را بالا ببرند، اما چشم‌اندازهای کاملاً متفاوتی را برای سهام، اوراق قرضه و چرخه سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی imply می‌کنند.