原題：QuantStreet 2026年10月レター：金利への懸念
原著者：Harry Mamaysky | QuantStreet Capital
編集者注：9月、米国債市場は急激な売り込みに見舞われた。10年米国債利回りは4.75％から5.29％へ上昇し、1か月で54ベーシスポイント上昇、一部の債券資産は2.3％から5％下落した。しかし利回りの変化を分解すると、見落とされがちな事実が浮かび上がる。同期間に10年実質金利は約49ベーシスポイント上昇した一方、市場が織り込むインフレ補償は約5ベーシスポイントしか上昇していない。つまり、今回の債券売りは主にインフレ期待の上昇によって説明されるものではなく、実際に大きく変化したのは実質金利なのである。
これはより複雑な問題を提起する。なぜ市場はより高い実質リターンを要求しようとするのか。通常、実質金利の上昇は、経済成長期待の強まり、金融政策の将来経路の調整、あるいは長期債保有に対するより高いリスク補償と関係している可能性がある。より異例なのは、米国債が急落する一方で、AI関連のテクノロジー株は堅調を維持し、半導体が上昇を主導したのに対し、他のほとんどの銘柄は明確な圧力にさらされたことである。
QuantStreet Capitalの創業者Harry Mamaysky氏は最新の月次投資レターで一つの説明を提示している。市場は、より強い将来の経済成長と、大手テクノロジー企業がAIインフラの拡張を続けることで生み出される資本需要を再評価している可能性があるというものである。この枠組みの下では、金利上昇とAI株の強さは必ずしも矛盾しない。なぜなら投資家は、将来の利益成長が資金調達コストと割引率の上昇の影響を相殺するのに十分だと信じている可能性があるからだ。
しかし、これは依然として検証を待つ市場の説明にすぎない。実質金利の上昇は成長見通しの確実な改善を意味するものではなく、タームプレミアムの変化も、投資家がより高いリスク補償を要求している可能性を意味している。株式市場と債券市場の双方にとって重要なのは、次の点を見極めることである。この金利上昇は、将来の経済的リターンの高まりを反映しているのか、それとも長期資産の保有がより高コストでより危険になったことを意味しているのか。
以下は翻訳された原文である：
2026年9月、米国金融市場にはかなり異例な一連の動きが現れた。米国債は急激な売り込みに見舞われた一方、テクノロジー株、特に半導体は上昇を続けた。
2026年9月の主要資産パフォーマンス：テクノロジーとモメンタム戦略は比較的堅調だった一方、多くの債券カテゴリーと金利感応度の高い資産は圧力にさらされた。
米国財務省のデータによると、10年米国債利回りは8月末の4.75％から9月末には5.29％へ上昇し、1か月で54ベーシスポイント上昇した。QuantStreet Capitalの集計によれば、一部の米国債券資産はその月に2.3％から5％下落した。しかし、株式は同期した広範な下落を経験しなかった。半導体およびテクノロジー企業を大量に保有するビットコインとモメンタム戦略が際立ち、ナスダック指数は上昇を維持した。同時に、米国の中小型株、等ウエイトS&P 500指数、およびREITs、公益事業、金融などの金利感応度の高いセクターは売られた。
通常、長期金利の急上昇は企業の資金調達コストを押し上げ、将来利益の割引現在価値を低下させるため、特に高バリュエーションの株式にとって不利である。しかし、今回の市場の分岐は、投資家が異なる資産の将来リターンを非常に異なる形で価格に織り込んでいる可能性を示唆している。
QuantStreet創業者のハリー・ママイスキー氏は、この市場の動きを理解するには、まず一つの問いに答える必要があると考える。すなわち、債券市場は一体何を取引しているのか、ということである。
I. 9月の米国債利回り急騰は、実質金利の上昇であった
イールド構造の観点から見ると、9月の米国債売りの重要な特徴は、名目金利の上昇が主に実質金利の上昇と連動しており、インフレ補償の同時急騰ではなかったことである。
これを理解するには、まず三つの概念を区別する必要がある。
名目利回りとは、投資家が通常目にする米国債利回りであり、将来のインフレに対する補償、および要求実質リターンやその他のリスク要因を含む。
実質利回りとは、インフレ補償を差し引いた後の利回りと理解できる。米国債市場では、通常、物価連動国債（TIPS）の利回りを用いて、市場の実質リターンに対する価格形成を観察する。
両者の差はブレークイーブン・インフレ率であり、市場の長期的なインフレ期待の参考指標としてよく用いられる。ただし、これにはインフレリスクや流動性などの要因も含まれており、純粋なインフレ予測とは等しくない。
9月の米国債利回りの変化はさらに分解できる。10年米国債名目利回りは8月31日の4.75%から9月30日の5.29%へ上昇し、54ベーシスポイントの上昇となった。うち実質利回りは2.44%から2.93%へ上昇し、49ベーシスポイントの上昇；インプライド・インフレ補償は2.31%から2.36%へ上昇したにすぎず、5ベーシスポイントの上昇であった。
9月の主要米国債ETFのパフォーマンス：長期米国債および一部のクレジット債は明確な売り圧力にさらされた。
これは、9月の10年米国債利回り上昇の90%以上が、インフレ補償の上昇ではなく、実質金利の上昇に対応していたことを意味する。少なくともこの市場指標の分解から見ると、9月の債券売りの主な変化はインフレ補償ではなく、実質金利であった。
これは特に重要である。なぜなら、実質金利とインフレ補償の上昇は、しばしば異なる経済的説明に対応するからである。利回りの上昇が主にインフレ補償から来ている場合、投資家が将来の物価上昇と貨幣の購買力低下を懸念し、そのために高い名目リターンを要求していることを意味するかもしれない。しかし、上昇が主に実質金利から来ているならば、経済成長期待、将来の実質政策金利、そして投資家が長期債を保有するために要求するリスク補償をさらに考慮しなければならない。
これはインフレリスクが消滅したことを意味しない。インフレ水準自体は依然として高く、原油価格、財政政策、連邦準備制度の金利経路も市場期待に影響を与える。しかし9月の利回り変動から判断すると、この米国債売りを「インフレ懸念の高まり」だけで説明するのは明らかに不十分である。
II. 単なるインフレ懸念ではなく、市場は経済成長と資本需要を再価格評価している可能性がある
なぜ実質金利が大幅に上昇したのか。ママイスキーは投資レターでいくつかの市場の説明を論じている。
第一は、ドル信用が疑問視されているというものである。しかしドルは実際に9月に上昇しており、ドル資産に対する広範な信認危機という筋書きには合致しない。
第二は、投資家が米国政府の債務返済能力を懸念し始めたというものである。著者は、米国の財政信用に対する市場の懸念が主に将来のインフレリスクを通じて反映されるのであれば、長期的なインフレ補償はもっと顕著に上昇すべきであり、9月のデータはこの特徴を示さなかったと考える。
しかし、これは財政リスクを排除するものではない。米国債の供給増加と債券保有に対するリスク補償の上昇も、インフレ補償が比較的安定したまま長期利回りを押し上げる可能性がある。
対照的に、ママイスキーは別の説明に注目することを好む。市場はより強い経済成長を予想する一方で、大手テクノロジー企業の増大する資本需要を再価格評価している可能性がある。
ここでの鍵となる変数はAIである。人工知能インフラへの投資が拡大し続ける中、大手クラウドサービスプロバイダー（ハイパースケーラー）はデータセンターの建設、GPUの購入、計算能力の拡張、電力およびネットワークインフラの展開に巨額を投資している。
これらの支出はまず資本需要を意味する。
マクロの観点から見ると、企業が同時に投資を拡大しようとし、一方で配分可能な長期資金がそれに連動して増加しない場合、資金の価格は上昇圧力に直面する可能性がある。同時に、投資家がAIが将来の経済生産性を高め、より多くの企業利益を生み出すと信じるならば、それに応じて要求する長期的な実質収益率を引き上げる可能性もある。
両方の力は実質金利の上昇と関連している可能性があるが、メカニズムはまったく同じではない。前者は資本需要と資金調達条件を強調し、後者は将来の経済収益に対する期待を強調する。INGの最近の調査も同様の方向性を示しており、AIが債券利回りに与える影響は、テクノロジー企業が自己資金調達のために借り入れを行うことだけでなく、生産性と長期的な経済成長期待を通じて実質金利にも反映される可能性があると論じている。
しかし、この種の判断は依然として市場分析に属するものであり、確認された因果関係ではない。実質金利の上昇自体は、AIが米国経済成長を加速させていることを証明するものではなく、AIの資金調達需要が米国債売りの支配的要因であることも証明できない。
ママイスキーにとって、この説明の魅力は主に株式市場の反応から来ている。
米国債利回りの急上昇が経済見通しの悪化を完全に反映しているのであれば、通常は株式市場もより広範な圧力にさらされるはずである。しかし9月には、半導体などのAI関連株が依然として堅調であり、投資家が少なくとも一部のテクノロジー企業の長期的な成長に対して楽観的な見方を維持していることを示していた。これは、債券市場と株式市場の間により興味深い関係をもたらす。すなわち、より高い実質金利は、より高い将来の利益期待と同時に市場で織り込まれている可能性がある。
III. 実質金利が上昇しても、なぜAI株は上昇できるのか？
伝統的なバリュエーションの論理から見れば、長期的な実質金利の上昇は通常、グロース株にとって良いニュースではない。
株価は本質的に、将来のキャッシュフローを割り引いた後の価値に依存する。市場が要求するリターンが高ければ高いほど、企業の将来の利益を現在の価値に換算した金額は低くなる。利益が将来に集中しているグロース企業にとって、この影響は通常さらに顕著である。
しかし、9月のAI株のパフォーマンスは、市場が別の力に賭けている可能性を示唆している。
9月、半導体ETF（SMH）は約9.4％上昇した一方、等ウェイトS&P 500指数（SPW）は約4.8％下落し、テクノロジーセクターと市場全体の間に明確な乖離が見られた。
ママイスキーはこれをバリュエーションにおける「分子と分母の戦い」と解釈している。割引率の上昇は分母を押し上げ、バリュエーションに圧力をかける。しかし、将来の利益成長期待は分子を押し上げ、マイナスの影響の一部、あるいはすべてを相殺する可能性がある。言い換えれば、市場は必ずしもより高い金利を無視しているわけではなく、AIがもたらす将来の利益成長がより高い資本コストを十分にカバーできると信じている可能性がある。
9月、AMD、マイクロン、インテル、シスコ、アプライドマテリアルズなどの重要な保有銘柄を含むモメンタムETFは力強く推移し、半導体は市場を押し上げる重要な力であり続けた。
この傾向には一定のファンダメンタルズ的な論理がある。AIインフラの建設にはまずチップ、サーバー、関連機器が必要であるため、産業チェーンの上流サプライヤーはより早く受注と収益を獲得できる。しかし、これは著者の最大の懸念にもつながる。半導体株は上昇を続ける一方、等ウェイトS&P 500指数は弱い動きとなった。これは、AIインフラ供給業者の収益見通しに対する資本の期待と、より広範な企業部門に対する期待との間に明確な乖離が存在することを示している。
ママイスキーは、半導体以外の広範な企業群をROCS（Rest of the Corporate Sector）、すなわち企業部門の残りと呼んでいる。
彼の見方では、AIチップを購入する企業が多額の資本を投じる用意があるのは、将来、生産性向上を通じて経済的リターンを得られると信じているからだ。市場もまた、まだ実現していないこれらの利益に対して事前に資金を供給する用意がある。
したがって、現段階で全産業にわたる同時成長が見られないことは驚くに値しない。本当に不可解なのは、株式市場自体が将来を見越して動くということだ。もし投資家がAIによって他の企業の将来の収益性が大幅に改善されるとすでに確信しているなら、これらの期待は関連企業のバリュエーションにも徐々に反映されるはずである。
しかし9月、市場はこのような広範な上昇を示さなかった。チップ供給業者はすでに利益を上げているが、チップを購入する企業はまだ一般的に対応する利益改善を達成していない。これは、現在のAIトレードに検証が必要な商業ループがあることを意味する。上流企業が得る収益は、最終的に下流企業が継続的に生み出す経済的価値によって支えられる必要がある。もしAIがより広範な企業部門に十分な利益を生み出せなければ、チップ調達、データセンター建設、資金調達コストの継続的な増加が、投資リターンを徐々に侵食する可能性がある。
ママイスキーは、AIがすでにバブルを形成しているとは考えていない。彼は依然としてAIの長期的な経済的価値を信じているが、AIの恩恵がテクノロジー産業から他の企業へと広がっているという、より多くの証拠を市場が目にする必要があると考えている。
米国労働統計局が発表した労働生産性データはすでにいくつかの前向きな兆候を示しており、近年の生産性上昇率は2010年以降の長期平均を上回っている。しかし、この改善を完全にAIのせいにする ことはできず、ましてや企業が投資コストを賄うのに十分な新たな利益をすでに得ていることを直接証明することはできない。この観点から見ると、債券市場と株式市場は実際に同じ答えを待っている。将来の経済成長は、現在事前に織り込まれているリターンを実現できるのか？
米国非農業企業部門における労働生産性の歴史的変化。
IV. 実質金利の上昇は必ずしもポジティブなシグナルではない；タームプレミアムはもう一つのリスク米国債利回りの上昇を、市場が経済成長に対してより楽観的になっていると解釈することは、確かに資産価格のパフォーマンスの一部を説明できる。しかし、この説明には依然として重要な限界がある。実質金利の上昇は、将来の経済成長期待の改善と完全に等しいわけではない。
長期国債利回りは、投資家の将来の短期金利に対する期待を反映するだけでなく、タームプレミアム、すなわち長期債の価格変動などのリスクを負担することに対して投資家が求める追加の補償も含んでいる。
タームプレミアムは、金利の不確実性、財政供給、市場の需給、その他のリスク要因を反映し得る。たとえインフレ補償が大幅に上昇していなくても、投資家が資金を長期にわたって固定することを望まず、より高いリスク補償を求める限り、長期利回りは上昇し得る。
この区別は、現在の市場において特に重要である。
ロイターの10月7日の市場分析は、米国10年債のタームプレミアムが約12年ぶりの高水準に上昇したと指摘した。これは、長期利回りの上昇が経済成長期待だけでなく、投資家による財政政策、金融政策、および長期債務保有のリスクに対する再評価を反映している可能性があることを示している。
強調すべきは、実質金利とタームプレミアムは、単純に足し合わせることができる二つの独立した指標ではないということである。TIPSの実質利回り自体にも、実質タームプレミアムが含まれ得る。したがって、9月の実質金利の約49ベーシスポイントの上昇は、49ベーシスポイントのすべてが成長期待の強まりに由来することを意味するものではない。
二つの異なる要因は、資産市場に対して異なる影響を与え得る。実質金利の上昇が主に経済成長期待の改善を反映しているのであれば、企業の将来利益もそれに連動して上昇する可能性があり、一部の株式はより高い割引率に耐えることができる。
しかし、実質金利と長期利回りの上昇がより多くタームプレミアムに由来するのであれば、企業は将来の収益の対応する改善なしに、継続的に上昇する資金調達コストに直面する可能性がある。その場合、より高い金利は、株式バリュエーション、債券価格、企業投資により直接的な圧力をかけることになる。
これが、AI株の上昇だけから、今回の米国債売りが必ずしも経済成長にとって前向きなシグナルであると結論づけることができない理由でもある。QuantStreetにとって、現在の市場には、いずれか一つの資産へ完全に移行することを支持する十分な証拠がまだない。
同機関は、バリュー株と低ボラティリティ株を比較的オーバーウェイトに保ち、より広範な企業セクターへのエクスポージャーを維持することを望みつつ、より高いリスク許容度を持つポートフォリオでは一部のテクノロジー株を引き続き保有している。債券配分にも若干の調整が見られ始めている。Mamaysky氏は、米国10年債利回りが約5.25%に達した時点で、債券の潜在的な魅力はすでにいくらか改善していると考えている。そのため、QuantStreetは低リスクポートフォリオにおいてデュレーションを適度に延長し始めており、すなわち、金利変動により敏感な債券への配分を増やしている。
しかし、これは同機関が長期債に対して完全に強気に転じたことを意味するものではない。そのモデルは依然としてより長期のデュレーション資産を選好しておらず、全体の債券デュレーションはベンチマークを下回ったままだが、アンダーウェイトの幅はいくらか縮小している。
著者はまた、適切な投資家にとっては、特定のエバーグリーン型プライベートエクイティファンドのようないくつかのオルタナティブ資産が分散効果をもたらす可能性があるが、関連商品の流動性リスクとバリュエーションリスクは依然として個別に考慮する必要があると述べている。
これらの調整は慎重な姿勢を反映している。長期利回りはすでにいくらか魅力を持ち始めているが、利回りを押し上げる力が薄れたかどうかについては、まだ明確な答えは出ていない。
次に、市場は3種類のシグナルを注視する必要がある。第一に、長期実質金利とタームプレミアムがどのように変化するかであり、成長期待とリスク補償を区別するためである。第二に、AI投資が非テクノロジー企業において生産性、利益率、キャッシュフローを本当に改善し始めるかどうかである。そして最後に、連邦準備制度の政策期待、財政調達需要、長期国債供給が引き続き利回りに上昇圧力をかけるかどうかである。
経済成長と企業収益が引き続き改善すれば、高い実質金利と強い株価がしばらく併存する可能性がある。しかし、タームプレミアムが上昇し続ける一方で、AI投資のリターンの実現が遅れれば、現在はより高い金利に耐えられるように見えるテクノロジー株も、より厳しいバリュエーションテストに直面することになる。
9月の米国債売りが示した最も重要なシグナルは、インフレ期待が再び制御不能になったことではなく、投資家が要求する長期実質リターンが大幅に上昇したことである。
真に未解決の問題は、このより高い要求リターンが、将来の経済がより多くの利益を生み出せるという自信から来ているのか、それとも長期資産を保有するリスクが高まっているのか、ということである。
どちらの説明も米国債利回りを押し上げる可能性があるが、それらは株式、債券、AI投資サイクルにとってまったく異なる市場見通しを意味している。