Titre original : Lettre d'octobre 2026 de QuantStreet : Inquiétudes sur les taux d'intérêt
Auteur original : Harry Mamaysky | QuantStreet Capital
Note de l'éditeur : En septembre, le marché obligataire américain a subi une forte correction. Le rendement du Trésor à 10 ans est passé de 4,75 % à 5,29 %, soit une hausse de 54 points de base en un seul mois, certains actifs à revenu fixe chutant de 2,3 % à 5 %. Mais si l'on décompose la variation des rendements, on constate un fait facilement négligé : sur la même période, le taux réel à 10 ans a augmenté d'environ 49 points de base, tandis que la compensation d'inflation implicite du marché n'a progressé que d'environ 5 points de base. Autrement dit, cette correction obligataire ne s'explique pas principalement par une hausse des anticipations d'inflation ; ce qui a réellement changé de manière substantielle, c'est le taux réel.
Cela soulève une question plus complexe : pourquoi le marché est-il disposé à exiger un rendement réel plus élevé ? Généralement, une hausse des taux réels peut être liée à des anticipations de croissance économique plus fortes, à des ajustements de la trajectoire future de la politique monétaire, ou à une prime de risque plus élevée pour la détention d'obligations à long terme. Plus inhabituel encore, alors que les Treasuries chutaient fortement, les actions technologiques liées à l'IA sont restées solides, les semi-conducteurs menant les gains, tandis que la plupart des autres actions ont subi une pression manifeste.
Dans sa dernière lettre d'investissement mensuelle, Harry Mamaysky, fondateur de QuantStreet Capital, propose une explication : le marché pourrait être en train de réévaluer à la hausse une croissance économique future plus forte et les besoins en capitaux générés par l'expansion continue de l'infrastructure d'IA par les grandes entreprises technologiques. Dans ce cadre, des taux plus élevés et des actions d'IA solides ne sont pas nécessairement contradictoires, car les investisseurs peuvent estimer que la croissance future des bénéfices sera suffisante pour compenser l'impact de coûts de financement et de taux d'actualisation plus élevés.
Mais il s'agit encore d'une explication de marché en attente de vérification. Une hausse des taux réels n'équivaut pas à une amélioration certaine des perspectives de croissance, et les variations de la prime de terme signifient également que les investisseurs peuvent exiger une compensation de risque plus élevée. Pour les marchés actions comme obligataires, l'essentiel est de distinguer : cette hausse des taux reflète-t-elle des rendements économiques futurs plus élevés, ou signifie-t-elle que détenir des actifs à long terme est devenu plus coûteux et plus dangereux ?
Voici le texte original traduit :
En septembre 2026, une série de mouvements assez inhabituels est apparue sur les marchés financiers américains : les Treasuries ont subi une forte correction, tandis que les actions technologiques, en particulier les semi-conducteurs, ont continué de progresser.
Performance des principales classes d'actifs en septembre 2026 : les stratégies technologiques et de momentum ont été relativement solides, tandis que de nombreuses catégories d'obligations et d'actifs sensibles aux taux ont subi des pressions.
Selon les données du Trésor américain, le rendement du Trésor à 10 ans est passé de 4,75 % à la fin du mois d'août à 5,29 % à la fin du mois de septembre, soit une hausse de 54 points de base en un mois. Les statistiques de QuantStreet Capital montrent que certains actifs à revenu fixe américains ont chuté de 2,3 % à 5 % ce mois-là.Mais les actions n'ont pas connu de baisse synchronisée et généralisée. Le Bitcoin et les stratégies momentum avec des participations importantes dans les sociétés de semi-conducteurs et de technologie se sont démarqués, et l'indice Nasdaq est resté en hausse. Dans le même temps, les actions américaines à petite et moyenne capitalisation, l'indice S&P 500 à pondération égale et les secteurs sensibles aux taux tels que les REITs, les services publics et les financières ont été vendus.
Normalement, une forte hausse des taux à long terme augmente les coûts de financement des entreprises et réduit la valeur actualisée des bénéfices futurs, ce qui est particulièrement défavorable aux actions très valorisées. Mais la divergence du marché cette fois suggère que les investisseurs peuvent évaluer très différemment les rendements futurs des différents actifs.
Harry Mamaysky, fondateur de QuantStreet, estime que pour comprendre ce mouvement de marché, il faut d'abord répondre à une question : que négocie exactement le marché obligataire ?
I. La flambée des rendements des Treasuries en septembre était en réalité une hausse des taux réels
Du point de vue de la structure des rendements, une caractéristique importante de la vente massive de Treasuries en septembre était que les taux nominaux ont augmenté principalement en ligne avec la hausse des taux réels, plutôt qu'une flambée simultanée de la compensation d'inflation.
Pour comprendre cela, il faut d'abord distinguer trois concepts.
Le rendement nominal est le rendement des Treasuries que les investisseurs voient habituellement, qui inclut la compensation pour l'inflation future ainsi que les rendements réels requis et d'autres facteurs de risque.
Le rendement réel peut être compris comme le rendement après déduction de la compensation d'inflation. Sur le marché des Treasuries américains, le rendement des Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) est généralement utilisé pour observer la tarification par le marché des rendements réels.
La différence entre les deux est le taux d'inflation d'équilibre, souvent utilisé comme indicateur de référence des anticipations d'inflation à long terme du marché. Cependant, il inclut également des facteurs tels que le risque d'inflation et la liquidité, et n'est pas équivalent à une prévision pure de l'inflation.
La variation des rendements des Treasuries en septembre peut être décomposée plus en détail. Le rendement nominal du Treasury à 10 ans est passé de 4,75 % le 31 août à 5,29 % le 30 septembre, soit une hausse de 54 points de base. Sur ce total, le rendement réel est passé de 2,44 % à 2,93 %, soit une hausse de 49 points de base ; la compensation d'inflation implicite n'a augmenté que de 2,31 % à 2,36 %, soit une hausse de 5 points de base.
Performance des principaux ETF obligataires américains en septembre : les Treasuries à long terme et certaines obligations de crédit ont subi une nette pression vendeuse.
Cela signifie que plus de 90 % de la hausse du rendement du Treasury à 10 ans en septembre correspondait à une hausse des taux réels, plutôt qu'à une augmentation de la compensation d'inflation. Au moins à partir de cette décomposition des indicateurs de marché, le principal changement lors de la vente massive d'obligations en septembre n'était pas la compensation d'inflation, mais les taux réels.
Cela est particulièrement important car les hausses des taux réels et de la compensation d'inflation correspondent souvent à des explications économiques différentes.Si la hausse des rendements provient principalement de la compensation d’inflation, cela peut signifier que les investisseurs s’inquiètent d’une hausse future des prix et d’une baisse du pouvoir d’achat de la monnaie, et exigent donc un rendement nominal plus élevé. Mais si la hausse provient principalement des taux réels, il faut alors examiner plus avant les anticipations de croissance économique, le futur taux directeur réel et la compensation de risque que les investisseurs exigent pour détenir des obligations à long terme.
Cela ne signifie pas que le risque d’inflation a disparu. Le niveau d’inflation lui-même reste élevé, et les prix du pétrole, la politique budgétaire ainsi que la trajectoire des taux de la Réserve fédérale affecteront également les anticipations de marché. Mais à en juger par l’évolution des rendements en septembre, expliquer cette vente massive de Treasuries uniquement par des « craintes accrues d’inflation » est manifestement insuffisant.
II. Il ne s’agit pas simplement d’une inquiétude liée à l’inflation ; le marché pourrait réévaluer la croissance économique et la demande de capitaux
Pourquoi les taux réels ont-ils augmenté de manière significative ? Dans sa lettre d’investissement, Mamaysky examine plusieurs explications de marché.
La première est que le crédit en dollars est remis en question. Mais le dollar s’est en fait apprécié en septembre, ce qui ne correspond pas au récit d’une crise généralisée de confiance à l’égard des actifs en dollars.
La deuxième est que les investisseurs ont commencé à s’inquiéter de la capacité du gouvernement américain à rembourser sa dette. L’auteur estime que si les préoccupations du marché concernant la crédibilité budgétaire américaine se reflétaient principalement à travers le risque d’inflation future, alors la compensation d’inflation à long terme aurait dû augmenter de manière plus marquée, et les données de septembre n’ont pas montré cette caractéristique.
Cependant, cela n’exclut pas le risque budgétaire. L’augmentation de l’offre de Treasuries et une compensation de risque plus élevée pour la détention d’obligations pourraient également faire monter les rendements à long terme tandis que la compensation d’inflation reste relativement stable.
En revanche, Mamaysky préfère se concentrer sur une autre explication : le marché pourrait anticiper une croissance économique plus forte tout en réévaluant les besoins croissants en capitaux des grandes entreprises technologiques.
La variable clé ici est l’IA. À mesure que les investissements dans les infrastructures d’intelligence artificielle continuent de s’étendre, les grands fournisseurs de services cloud (Hyperscalers) investissent des sommes énormes pour construire des centres de données, acheter des GPU, accroître la puissance de calcul et déployer des infrastructures électriques et réseau.
Ces dépenses signifient d’abord une demande de capitaux.
D’un point de vue macroéconomique, si les entreprises veulent simultanément accroître leurs investissements, alors que les fonds à long terme disponibles pour l’allocation n’augmentent pas en parallèle, le prix des fonds pourrait subir une pression à la hausse. En même temps, si les investisseurs estiment que l’IA augmentera la productivité économique future et générera davantage de profits d’entreprise, ils pourraient également relever en conséquence le taux de rendement réel à long terme qu’ils exigent.
Ces deux forces peuvent être liées à des taux réels plus élevés, mais les mécanismes ne sont pas exactement les mêmes : la première met l’accent sur la demande de capitaux et les conditions de financement, tandis que la seconde met l’accent sur les anticipations de rendements économiques futurs.Des recherches récentes d'ING pointent également dans une direction similaire, soutenant que l'impact de l'IA sur les rendements obligataires ne provient pas seulement des entreprises technologiques qui empruntent pour se financer, mais pourrait aussi se refléter dans les taux réels à travers la productivité et les attentes de croissance économique à long terme.
Cependant, ce type de jugement relève encore de l'analyse de marché, plutôt que d'une relation causale confirmée. Une hausse des taux réels ne peut en soi prouver que l'IA stimule une croissance plus rapide de l'économie américaine, ni prouver que la demande de financement liée à l'IA est le facteur dominant dans la vente massive des Treasuries.
Pour Mamaysky, l'attrait de cette explication provient principalement de la réaction du marché boursier.
Si la forte hausse des rendements des Treasuries reflétait pleinement une détérioration des perspectives économiques, alors le marché boursier serait généralement aussi soumis à une pression plus large. Mais en septembre, les actions liées à l'IA telles que les semi-conducteurs sont restées solides, montrant que les investisseurs restent optimistes quant à la croissance à long terme d'au moins certaines entreprises technologiques. Cela conduit à une relation plus intéressante entre le marché obligataire et le marché boursier : des taux d'intérêt réels plus élevés pourraient être intégrés par le marché en même temps que des attentes de bénéfices futurs plus élevées.
III. Pourquoi les actions liées à l'IA peuvent-elles encore monter lorsque les taux d'intérêt réels sont plus élevés ?
Du point de vue de la logique de valorisation traditionnelle, la hausse des taux d'intérêt réels à long terme n'est généralement pas une bonne nouvelle pour les actions de croissance.
Les prix des actions dépendent essentiellement de la valeur des flux de trésorerie futurs après actualisation. Plus le rendement exigé par le marché est élevé, plus la valeur des bénéfices futurs d'une entreprise, convertie en termes d'aujourd'hui, est faible. Pour les entreprises de croissance dont les bénéfices sont concentrés dans le futur, cet effet est généralement encore plus prononcé.
Mais la performance des actions liées à l'IA en septembre suggère que le marché mise peut-être sur une autre force.
En septembre, l'ETF des semi-conducteurs (SMH) a augmenté d'environ 9,4 %, tandis que l'indice S&P 500 à pondération égale (SPW) a chuté d'environ 4,8 %, montrant une divergence claire entre le secteur technologique et le marché au sens large.
Mamaysky interprète cela comme une « bataille entre le numérateur et le dénominateur » dans la valorisation : la hausse du taux d'actualisation fait monter le dénominateur et exerce une pression sur les valorisations ; mais la croissance attendue des bénéfices futurs fait monter le numérateur et peut compenser une partie ou même la totalité de l'impact négatif. En d'autres termes, le marché n'ignore pas nécessairement des taux d'intérêt plus élevés, mais peut croire que la croissance future des bénéfices apportée par l'IA est suffisante pour couvrir un coût du capital plus élevé.
En septembre, les ETF de momentum détenant d'importantes participations telles qu'AMD, Micron, Intel, Cisco et Applied Materials ont affiché une forte performance, et les semi-conducteurs ont continué d'être une force importante tirant le marché vers le haut.
Cette tendance a une certaine logique fondamentale. La construction d'infrastructures d'IA nécessite d'abord des puces, des serveurs et des équipements associés, de sorte que les fournisseurs en amont de la chaîne industrielle peuvent obtenir des commandes et des revenus plus tôt.Mais cela conduit aussi à la plus grande préoccupation de l'auteur. Les actions des semi-conducteurs ont continué de grimper, tandis que l'indice S&P 500 à pondération égale a affiché une performance faible. Cela montre qu'il existe une divergence claire entre les attentes du capital concernant les perspectives de bénéfices des fournisseurs d'infrastructures d'IA et ses attentes vis-à-vis du secteur des entreprises au sens large.
Mamaysky appelle le vaste groupe d'entreprises en dehors des semi-conducteurs ROCS (Rest of the Corporate Sector), c'est-à-dire le reste du secteur des entreprises.
Selon lui, les entreprises qui achètent des puces d'IA sont prêtes à investir d'importants capitaux parce qu'elles croient qu'elles pourront obtenir des rendements économiques à l'avenir grâce à des gains de productivité. Le marché est également disposé à fournir un financement par anticipation pour ces profits qui ne sont pas encore réalisés.
Par conséquent, il n'est pas surprenant que l'on ne constate pas à ce stade une croissance synchronisée dans tous les secteurs. Ce qui est vraiment déroutant, c'est que le marché boursier lui-même est prospectif. Si les investisseurs sont déjà convaincus que l'IA améliorera considérablement la rentabilité future des autres entreprises, alors ces attentes devraient également se refléter progressivement dans les valorisations des entreprises concernées.
Mais en septembre, le marché n'a pas montré ce type de hausse généralisée. Les fournisseurs de puces gagnent déjà de l'argent, mais les entreprises qui achètent des puces n'ont pas encore généralement obtenu d'améliorations correspondantes de leurs bénéfices. Cela signifie que le commerce actuel de l'IA comporte une boucle commerciale qui doit être vérifiée : les revenus obtenus par les entreprises en amont doivent en fin de compte être soutenus par la valeur économique créée de manière continue par les entreprises en aval. Si l'IA ne peut pas créer suffisamment de profits pour le secteur des entreprises au sens large, l'augmentation continue des achats de puces, de la construction de centres de données et des coûts de financement pourrait progressivement éroder les rendements des investissements.
Mamaysky ne pense pas que l'IA ait déjà formé une bulle. Il croit toujours en la valeur économique à long terme de l'IA, mais estime que le marché doit voir davantage de preuves que les bénéfices de l'IA se propagent de l'industrie technologique à d'autres entreprises.
Les données sur la productivité du travail publiées par le Bureau of Labor Statistics des États-Unis ont déjà montré quelques signes positifs, la croissance de la productivité ces dernières années étant supérieure à la moyenne à long terme depuis 2010. Mais cette amélioration ne peut pas être entièrement attribuée à l'IA, et encore moins prouver directement que les entreprises ont déjà obtenu de nouveaux profits suffisants pour couvrir les coûts d'investissement. De ce point de vue, le marché obligataire et le marché boursier attendent en réalité la même réponse : la croissance économique future peut-elle fournir les rendements actuellement intégrés par anticipation ?
Évolution historique de la productivité du travail dans le secteur des entreprises non agricoles aux États-Unis.
IV. La hausse des taux d'intérêt réels n'est pas nécessairement un signal positif ; la prime de terme est un autre risqueInterpréter la hausse des rendements des bons du Trésor américain comme le signe d’un optimisme accru du marché à l’égard de la croissance économique peut effectivement expliquer une partie de la performance des prix des actifs. Mais cette explication comporte encore une limite importante : une hausse des taux d’intérêt réels n’équivaut pas entièrement à une amélioration des anticipations de croissance économique future.
Les rendements des bons du Trésor à long terme ne reflètent pas seulement les anticipations des investisseurs concernant les taux d’intérêt à court terme futurs, mais incluent aussi la prime de terme, c’est-à-dire la compensation supplémentaire que les investisseurs exigent pour supporter des risques tels que la volatilité des prix des obligations à long terme.
La prime de terme peut refléter l’incertitude des taux d’intérêt, l’offre budgétaire, l’offre et la demande du marché, ainsi que d’autres facteurs de risque. Même si la compensation d’inflation n’a pas augmenté de manière significative, les rendements à long terme peuvent encore augmenter tant que les investisseurs ne sont pas disposés à immobiliser des fonds à long terme et exigent une compensation de risque plus élevée.
Cette distinction est particulièrement importante dans le marché actuel.
Une analyse de marché de Reuters du 7 octobre a indiqué que la prime de terme sur le Trésor américain à 10 ans a atteint son plus haut niveau depuis environ 12 ans. Cela montre que la hausse des rendements à long terme peut non seulement inclure des anticipations de croissance économique, mais aussi refléter une réévaluation par les investisseurs de la politique budgétaire, de la politique monétaire et des risques liés à la détention de dette à long terme.
Il convient de souligner que les taux d’intérêt réels et la prime de terme ne sont pas deux indicateurs indépendants que l’on peut simplement additionner. Le rendement réel des TIPS peut lui-même inclure une prime de terme réelle. Par conséquent, la hausse d’environ 49 points de base des taux d’intérêt réels en septembre ne signifie pas que ces 49 points de base proviennent tous d’anticipations de croissance plus fortes.
Deux moteurs différents peuvent avoir des effets différents sur les marchés d’actifs. Si la hausse des taux d’intérêt réels reflète principalement une amélioration des anticipations de croissance économique, alors les bénéfices futurs des entreprises peuvent augmenter parallèlement, et certaines actions peuvent supporter un taux d’actualisation plus élevé.
Mais si la hausse des taux d’intérêt réels et des rendements à long terme provient davantage de la prime de terme, alors les entreprises peuvent faire face à des coûts de financement en hausse continue sans amélioration correspondante de leurs bénéfices futurs. Dans ce cas, des taux d’intérêt plus élevés exerceront une pression plus directe sur les valorisations boursières, les prix des obligations et l’investissement des entreprises.
C’est aussi pourquoi l’on ne peut pas conclure uniquement à partir de la hausse des actions liées à l’IA que cette vague de ventes de bons du Trésor américain est nécessairement un signal positif pour la croissance économique. Pour QuantStreet, le marché actuel ne dispose pas encore de suffisamment de preuves pour soutenir un basculement complet vers un actif unique.
L’institution reste relativement surpondérée en actions de valeur et en actions à faible volatilité, espérant conserver une exposition au secteur des entreprises au sens large, tout en continuant à détenir certaines actions technologiques dans des portefeuilles à tolérance au risque plus élevée.La répartition obligataire a également commencé à connaître de légers ajustements. Mamaysky estime que lorsque le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans atteint environ 5,25 %, l'attrait potentiel des obligations s'est déjà quelque peu amélioré. Par conséquent, QuantStreet a commencé à allonger modérément la duration dans les portefeuilles à faible risque, c'est-à-dire à augmenter les allocations vers des obligations plus sensibles aux variations des taux d'intérêt.
Cela ne signifie pas pour autant que l'institution est pleinement devenue haussière sur les obligations à long terme. Son modèle ne favorise toujours pas les actifs à duration plus longue, et la duration globale des obligations reste inférieure au benchmark, mais la sous-pondération s'est quelque peu réduite.
L'auteur mentionne également que pour les investisseurs appropriés, certains actifs alternatifs tels que certains fonds de private equity evergreen peuvent offrir une certaine diversification, mais les risques de liquidité et de valorisation des produits concernés doivent encore être considérés séparément.
Ces ajustements reflètent une attitude prudente : les rendements à long terme ont commencé à présenter un certain attrait, mais il n'y a pas encore de réponse claire quant à savoir si les forces qui poussent les rendements à la hausse se sont estompées.
Ensuite, le marché doit surveiller trois types de signaux : premièrement, l'évolution des taux d'intérêt réels à long terme et de la prime de terme, afin de distinguer les attentes de croissance de la compensation du risque ; deuxièmement, si l'investissement dans l'IA commence réellement à améliorer la productivité, les marges bénéficiaires et les flux de trésorerie des entreprises non technologiques ; et enfin, si les attentes de politique de la Réserve fédérale, les besoins de financement budgétaire et l'offre de bons du Trésor à long terme continuent d'exercer une pression à la hausse sur les rendements.
Si la croissance économique et les bénéfices des entreprises continuent de s'améliorer, des taux d'intérêt réels élevés et des actions solides pourraient coexister pendant un certain temps. Mais si la prime de terme continue d'augmenter alors que les rendements de l'investissement dans l'IA tardent à se matérialiser, les actions technologiques qui semblent actuellement capables de résister à des taux d'intérêt plus élevés seront également confrontées à un test de valorisation plus sévère.
Le signal le plus important de la vente massive des bons du Trésor américain en septembre n'est pas que les attentes d'inflation sont à nouveau hors de contrôle, mais que le rendement réel à long terme exigé par les investisseurs a considérablement augmenté.
La question vraiment non résolue est la suivante : ce rendement exigé plus élevé provient-il de la confiance que l'économie future pourra générer davantage de profits, ou le risque de détenir des actifs à long terme augmente-t-il ?
Les deux explications peuvent faire monter les rendements des bons du Trésor américain, mais elles impliquent des perspectives de marché complètement différentes pour les actions, les obligations et le cycle d'investissement dans l'IA.