Título original: Carta de QuantStreet de octubre de 2026: Preocupaciones por las tasas de interés
Autor original: Harry Mamaysky | QuantStreet Capital
Nota del editor: En septiembre, el mercado de bonos de EE. UU. experimentó una fuerte venta masiva. El rendimiento del Tesoro a 10 años subió del 4,75% al 5,29%, un aumento de 54 puntos básicos en un solo mes, con algunos activos de renta fija cayendo entre un 2,3% y un 5%. Pero si se desglosa el cambio en los rendimientos, se encuentra un hecho fácilmente pasado por alto: durante el mismo período, la tasa real a 10 años subió alrededor de 49 puntos básicos, mientras que la compensación por inflación implícita en el mercado aumentó solo alrededor de 5 puntos básicos. En otras palabras, esta venta masiva de bonos no se explica principalmente por el aumento de las expectativas de inflación; lo que realmente cambió de manera sustancial fue la tasa real.
Esto plantea una pregunta más compleja: ¿por qué el mercado está dispuesto a exigir un mayor rendimiento real? Normalmente, un aumento de las tasas reales puede estar relacionado con expectativas de crecimiento económico más sólidas, ajustes en la trayectoria futura de la política monetaria o una mayor compensación por riesgo por mantener bonos a largo plazo. De manera más inusual, mientras los Treasuries cayeron bruscamente, las acciones tecnológicas relacionadas con la IA se mantuvieron fuertes, con los semiconductores liderando las ganancias, mientras que la mayoría de las demás acciones quedaron bajo una clara presión.
En su última carta mensual de inversión, el fundador de QuantStreet Capital, Harry Mamaysky, ofrece una explicación: el mercado podría estar revalorizando un crecimiento económico futuro más fuerte y las demandas de capital generadas por la expansión continua de la infraestructura de IA por parte de las grandes empresas tecnológicas. Bajo este marco, tasas más altas y acciones de IA fuertes no son necesariamente contradictorias, porque los inversores pueden creer que el crecimiento futuro de las ganancias será suficiente para compensar el impacto de mayores costos de financiamiento y tasas de descuento.
Pero esto sigue siendo una explicación de mercado que espera verificación. Un aumento de las tasas reales no equivale a una mejora segura de las perspectivas de crecimiento, y los cambios en la prima de plazo también significan que los inversores pueden estar exigiendo una mayor compensación por riesgo. Tanto para el mercado de acciones como para el de bonos, la clave es distinguir: ¿este aumento de las tasas refleja mayores rendimientos económicos futuros, o significa que mantener activos a largo plazo se ha vuelto más caro y más peligroso?
A continuación, el texto original traducido:
En septiembre de 2026, apareció en los mercados financieros de EE. UU. un conjunto de movimientos bastante inusuales: los Treasuries sufrieron una fuerte venta masiva, mientras que las acciones tecnológicas, especialmente los semiconductores, siguieron subiendo.
Desempeño de los principales activos en septiembre de 2026: las estrategias de tecnología y momentum fueron relativamente fuertes, mientras que muchas categorías de bonos y activos sensibles a las tasas quedaron bajo presión.
Según datos del Tesoro de EE. UU., el rendimiento del Tesoro a 10 años subió del 4,75% a fines de agosto al 5,29% a fines de septiembre, un aumento de 54 puntos básicos en un mes. Las estadísticas de QuantStreet Capital muestran que algunos activos de renta fija de EE. UU. cayeron entre un 2,3% y un 5% ese mes.Pero las acciones no experimentaron una caída sincronizada y generalizada. Bitcoin y las estrategias de momentum con tenencias significativas en empresas de semiconductores y tecnología se destacaron, y el índice Nasdaq se mantuvo al alza. Al mismo tiempo, las acciones de pequeña y mediana capitalización de EE. UU., el índice S&P 500 de igual ponderación y los sectores sensibles a las tasas de interés, como los REIT, las utilities y las financieras, fueron vendidos.
Normalmente, un fuerte aumento de las tasas a largo plazo eleva los costos de financiamiento corporativo y reduce el valor descontado de las ganancias futuras, lo que es especialmente desfavorable para las acciones altamente valoradas. Pero la divergencia del mercado esta vez sugiere que los inversores pueden estar valorando de manera muy diferente los rendimientos futuros de distintos activos.
Harry Mamaysky, fundador de QuantStreet, cree que para entender este movimiento del mercado primero hay que responder una pregunta: ¿qué está descontando exactamente el mercado de bonos?
I. El repunte de septiembre en los rendimientos del Tesoro fue en realidad un aumento de las tasas reales
Desde la perspectiva de la estructura de rendimientos, una característica importante de la liquidación de Treasuries de septiembre fue que las tasas nominales subieron principalmente en línea con tasas reales más altas, en lugar de un repunte simultáneo de la compensación por inflación.
Para entender esto, primero hay que distinguir tres conceptos.
El Rendimiento Nominal es el rendimiento del Tesoro que los inversores suelen ver, que incluye compensación por inflación futura, así como rendimientos reales requeridos y otros factores de riesgo.
El Rendimiento Real puede entenderse como el rendimiento después de deducir la compensación por inflación. En el mercado del Tesoro de EE. UU., el rendimiento de los Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) se utiliza normalmente para observar la valoración del mercado de los rendimientos reales.
La diferencia entre ambos es la Tasa de Inflación de Equilibrio, a menudo utilizada como indicador de referencia de las expectativas de inflación a largo plazo del mercado. Sin embargo, también incluye factores como el riesgo de inflación y la liquidez, y no equivale a un pronóstico puro de inflación.
El cambio en los rendimientos del Tesoro en septiembre puede descomponerse aún más. El rendimiento nominal del Tesoro a 10 años subió del 4,75% el 31 de agosto al 5,29% el 30 de septiembre, un aumento de 54 puntos básicos. De eso, el rendimiento real subió del 2,44% al 2,93%, un aumento de 49 puntos básicos; la compensación por inflación implícita subió solo del 2,31% al 2,36%, un aumento de 5 puntos básicos.
Desempeño de los principales ETF de bonos de EE. UU. en septiembre: los Treasuries de largo plazo y algunos bonos crediticios quedaron bajo clara presión de venta.
Esto significa que más del 90% del aumento en el rendimiento del Tesoro a 10 años en septiembre correspondió a un aumento de las tasas reales, en lugar de un aumento de la compensación por inflación. Al menos desde esta descomposición de los indicadores de mercado, el cambio principal en la liquidación de bonos de septiembre no fue la compensación por inflación, sino las tasas reales.
Esto es especialmente importante porque los aumentos en las tasas reales y la compensación por inflación a menudo corresponden a explicaciones económicas diferentes.Si el aumento de los rendimientos proviene principalmente de la compensación por inflación, puede significar que los inversores están preocupados por futuros aumentos de precios y una caída en el poder adquisitivo del dinero, y por lo tanto exigen un mayor rendimiento nominal. Pero si el aumento proviene principalmente de las tasas reales, entonces se debe considerar además las expectativas de crecimiento económico, la futura tasa de política real y la compensación por riesgo que los inversores exigen para mantener bonos a largo plazo.
Esto no significa que el riesgo de inflación haya desaparecido. El nivel de inflación en sí mismo sigue elevado, y los precios del petróleo, la política fiscal y la trayectoria de tasas de la Reserva Federal también afectarán las expectativas del mercado. Pero a juzgar por los cambios en los rendimientos en septiembre, explicar esta venta masiva de Treasuries únicamente por "mayores preocupaciones inflacionarias" es claramente insuficiente.
II. No es simplemente preocupación por la inflación; el mercado puede estar reevaluando el crecimiento económico y la demanda de capital
¿Por qué subieron significativamente las tasas reales? En su carta de inversión, Mamaysky analiza varias explicaciones del mercado.
La primera es que el crédito en dólares está siendo cuestionado. Pero el dólar en realidad se apreció en septiembre, lo que no encaja con la narrativa de una amplia crisis de confianza en los activos denominados en dólares.
La segunda es que los inversores han comenzado a preocuparse por la capacidad del gobierno de Estados Unidos para pagar su deuda. El autor considera que si las preocupaciones del mercado sobre el crédito fiscal estadounidense se reflejaran principalmente a través del riesgo de inflación futura, entonces la compensación por inflación a largo plazo debería haber subido de manera más notable, y los datos de septiembre no mostraron esta característica.
Sin embargo, esto no descarta el riesgo fiscal. Un mayor suministro de Treasuries y una mayor compensación por riesgo por mantener bonos también podrían impulsar al alza los rendimientos a largo plazo mientras la compensación por inflación se mantiene relativamente estable.
En contraste, Mamaysky prefiere centrarse en otra explicación: el mercado puede estar anticipando un crecimiento económico más fuerte mientras reevalúa las crecientes demandas de capital de las grandes empresas tecnológicas.
La variable clave aquí es la IA. A medida que la inversión en infraestructura de inteligencia artificial continúa expandiéndose, los grandes proveedores de servicios en la nube (Hyperscalers) están invirtiendo sumas enormes para construir centros de datos, adquirir GPUs, ampliar la capacidad de cómputo y desplegar infraestructura de energía y red.
Estos gastos significan en primer lugar demanda de capital.
Desde una perspectiva macroeconómica, si las empresas quieren ampliar la inversión al mismo tiempo, mientras que los fondos a largo plazo disponibles para asignación no aumentan en paralelo, el precio de los fondos puede enfrentar presión al alza. Al mismo tiempo, si los inversores creen que la IA elevará la productividad económica futura y creará más beneficios corporativos, también pueden elevar en consecuencia su tasa de rendimiento real requerida a largo plazo.
Ambas fuerzas pueden estar relacionadas con tasas reales más altas, pero los mecanismos no son exactamente los mismos: la primera enfatiza la demanda de capital y las condiciones de financiamiento, mientras que la segunda enfatiza las expectativas sobre los rendimientos económicos futuros.La investigación reciente de ING también apunta en una dirección similar, argumentando que el impacto de la IA en los rendimientos de los bonos no solo proviene de las empresas tecnológicas que se endeudan para financiarse, sino que también puede reflejarse en las tasas reales a través de las expectativas de productividad y crecimiento económico a largo plazo.
Sin embargo, este tipo de juicio todavía pertenece al análisis de mercado, más que a una relación causal confirmada. Un aumento de las tasas reales por sí solo no puede probar que la IA esté impulsando un crecimiento más rápido de la economía estadounidense, ni puede probar que la demanda de financiamiento de la IA sea el factor dominante en la venta masiva de Treasuries.
Para Mamaysky, el atractivo de esta explicación proviene principalmente de la reacción del mercado bursátil.
Si el fuerte aumento de los rendimientos de los Treasuries reflejara plenamente un deterioro de las perspectivas económicas, entonces el mercado bursátil normalmente también estaría bajo una presión más amplia. Pero en septiembre, las acciones relacionadas con la IA, como los semiconductores, se mantuvieron fuertes, lo que muestra que los inversores siguen siendo optimistas sobre el crecimiento a largo plazo de al menos algunas empresas tecnológicas. Esto conduce a una relación más interesante entre el mercado de bonos y el mercado bursátil: las tasas de interés reales más altas pueden estar siendo descontadas por el mercado al mismo tiempo que expectativas de beneficios futuros más elevadas.
III. ¿Por qué las acciones de IA aún pueden subir cuando las tasas de interés reales son más altas?
Desde la perspectiva de la lógica de valoración tradicional, el aumento de las tasas de interés reales a largo plazo normalmente no es una buena noticia para las acciones de crecimiento.
Los precios de las acciones dependen esencialmente del valor de los flujos de caja futuros después de descontarlos. Cuanto mayor sea el rendimiento que exige el mercado, menor será el valor de los beneficios futuros de una empresa cuando se convierten a términos de hoy. Para las empresas de crecimiento cuyos beneficios se concentran en el futuro, este efecto suele ser aún más pronunciado.
Pero el desempeño de las acciones de IA en septiembre sugiere que el mercado puede estar apostando por otra fuerza.
En septiembre, el ETF de semiconductores (SMH) subió alrededor del 9,4%, mientras que el índice S&P 500 de igual ponderación (SPW) cayó alrededor del 4,8%, mostrando una clara divergencia entre el sector tecnológico y el mercado en general.
Mamaysky interpreta esto como una "batalla entre el numerador y el denominador" en la valoración: un aumento de la tasa de descuento eleva el denominador y presiona las valoraciones; pero el crecimiento esperado de los beneficios futuros eleva el numerador y puede compensar parte o incluso la totalidad del impacto negativo. En otras palabras, el mercado no necesariamente está ignorando las tasas de interés más altas, sino que puede creer que el crecimiento futuro de los beneficios impulsado por la IA es suficiente para cubrir un costo de capital más alto.
En septiembre, los ETF de momentum con participaciones importantes como AMD, Micron, Intel, Cisco y Applied Materials tuvieron un desempeño sólido, y los semiconductores siguieron siendo una fuerza importante que impulsó al alza el mercado.
Esta tendencia tiene cierta lógica fundamental. La construcción de infraestructura de IA primero requiere chips, servidores y equipos relacionados, por lo que los proveedores upstream en la cadena industrial pueden obtener pedidos e ingresos antes.Pero esto también conduce a la mayor preocupación del autor. Las acciones de semiconductores siguieron subiendo, mientras que el índice S&P 500 de igual ponderación tuvo un desempeño débil. Esto muestra que existe una clara divergencia entre las expectativas del capital sobre las perspectivas de ganancias de los proveedores de infraestructura de IA y sus expectativas sobre el sector corporativo en general.
Mamaysky denomina al amplio grupo de empresas fuera de los semiconductores ROCS (Rest of the Corporate Sector), es decir, el resto del sector corporativo.
En su opinión, las empresas que compran chips de IA están dispuestas a invertir grandes cantidades de capital porque creen que podrán obtener rendimientos económicos en el futuro mediante ganancias de productividad. El mercado también está dispuesto a proporcionar financiamiento por adelantado para estas ganancias que aún no se han materializado.
Por lo tanto, no sorprende que en esta etapa no se esté observando un crecimiento sincronizado en todas las industrias. Lo que realmente desconcierta es que el propio mercado bursátil es prospectivo. Si los inversores ya están convencidos de que la IA mejorará significativamente la rentabilidad futura de otras empresas, entonces estas expectativas también deberían reflejarse gradualmente en las valoraciones de las empresas relevantes.
Pero en septiembre, el mercado no mostró este tipo de alza generalizada. Los proveedores de chips ya están ganando dinero, pero las empresas que compran chips aún no han logrado en general mejoras correspondientes en sus beneficios. Esto significa que el comercio actual de IA tiene un circuito comercial que necesita ser verificado: los ingresos obtenidos por las empresas upstream en última instancia necesitan ser respaldados por el valor económico creado continuamente por las empresas downstream. Si la IA no puede crear suficientes beneficios para el sector corporativo en general, el aumento continuo de la compra de chips, la construcción de centros de datos y los costos de financiamiento pueden erosionar gradualmente los retornos de la inversión.
Mamaysky no cree que la IA ya haya formado una burbuja. Sigue creyendo en el valor económico a largo plazo de la IA, pero considera que el mercado necesita ver más evidencia de que los beneficios de la IA se están extendiendo desde la industria tecnológica hacia otras empresas.
Los datos de productividad laboral publicados por la Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos ya han mostrado algunas señales positivas, con un crecimiento de la productividad en los últimos años superior al promedio a largo plazo desde 2010. Pero esta mejora no puede atribuirse enteramente a la IA, y menos aún puede probar directamente que las empresas ya hayan obtenido nuevos beneficios suficientes para cubrir los costos de inversión. Desde esta perspectiva, el mercado de bonos y el mercado bursátil en realidad están esperando la misma respuesta: ¿puede el crecimiento económico futuro entregar los rendimientos actualmente descontados por adelantado?
Cambios históricos en la productividad laboral en el sector empresarial no agrícola de Estados Unidos.
IV. El aumento de las tasas de interés reales no es necesariamente una señal positiva; la prima de plazo es otro riesgoInterpretar el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. como una mayor optimización del mercado respecto al crecimiento económico puede, en efecto, explicar parte del desempeño de los precios de los activos. Pero esta explicación aún tiene una limitación importante: un aumento de las tasas de interés reales no equivale del todo a una mejora de las expectativas de crecimiento económico futuro.
Los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo no solo reflejan las expectativas de los inversionistas sobre las tasas de interés de corto plazo futuras, sino que también incluyen la prima de plazo, es decir, la compensación adicional que exigen los inversionistas por asumir riesgos como la volatilidad del precio de los bonos a largo plazo.
La prima de plazo puede reflejar la incertidumbre sobre las tasas de interés, la oferta fiscal, la oferta y demanda del mercado y otros factores de riesgo. Incluso si la compensación por inflación no ha subido significativamente, los rendimientos a largo plazo aún pueden aumentar siempre que los inversionistas no estén dispuestos a inmovilizar fondos a largo plazo y exijan una mayor compensación por riesgo.
Esta distinción es especialmente importante en el mercado actual.
Un análisis de mercado de Reuters del 7 de octubre señaló que la prima de plazo del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años ha subido a cerca de un máximo de 12 años. Esto muestra que el aumento de los rendimientos a largo plazo puede no solo incluir expectativas de crecimiento económico, sino también reflejar una reevaluación por parte de los inversionistas de la política fiscal, la política monetaria y los riesgos de mantener deuda a largo plazo.
Cabe enfatizar que las tasas de interés reales y la prima de plazo no son dos indicadores independientes que puedan simplemente sumarse. El rendimiento real de los TIPS en sí mismo también puede incluir una prima de plazo real. Por lo tanto, el aumento de aproximadamente 49 puntos base en las tasas de interés reales en septiembre no significa que los 49 puntos base provinieran de expectativas de crecimiento más fuertes.
Dos impulsores diferentes pueden tener efectos distintos sobre los mercados de activos. Si el aumento de las tasas de interés reales refleja principalmente mejores expectativas de crecimiento económico, entonces las ganancias futuras de las empresas pueden aumentar en paralelo, y algunas acciones pueden soportar una tasa de descuento más alta.
Pero si el aumento de las tasas de interés reales y los rendimientos a largo plazo proviene más de la prima de plazo, entonces las empresas pueden enfrentar costos de financiamiento en continuo aumento sin una mejora correspondiente en las ganancias futuras. En ese caso, tasas de interés más altas ejercerán una presión más directa sobre las valoraciones de las acciones, los precios de los bonos y la inversión corporativa.
Esta es también la razón por la cual no se puede concluir únicamente a partir del aumento de las acciones de IA que esta ronda de ventas de bonos del Tesoro de EE. UU. sea necesariamente una señal positiva para el crecimiento económico. Para QuantStreet, el mercado actual aún no tiene evidencia suficiente para respaldar un cambio total hacia un solo activo.
La institución mantiene una sobreponderación relativa en acciones de valor y acciones de baja volatilidad, con la esperanza de conservar exposición al sector corporativo en general, mientras continúa manteniendo algunas acciones tecnológicas en carteras con mayor tolerancia al riesgo.La asignación de bonos también ha comenzado a experimentar ligeros ajustes. Mamaysky considera que cuando el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años alcanza aproximadamente el 5,25%, el atractivo potencial de los bonos ya ha mejorado algo. Por lo tanto, QuantStreet ha comenzado a extender moderadamente la duración en carteras de bajo riesgo, es decir, aumentando las asignaciones a bonos más sensibles a los cambios en las tasas de interés.
Pero esto no significa que la institución se haya vuelto completamente alcista respecto a los bonos a largo plazo. Su modelo todavía no favorece los activos de mayor duración, y la duración general de la cartera de bonos permanece por debajo del benchmark, pero la infraponderación se ha reducido algo.
El autor también menciona que, para inversores adecuados, algunos activos alternativos, como ciertos fondos de private equity evergreen, pueden ofrecer cierta diversificación, pero los riesgos de liquidez y valoración de los productos relacionados aún deben considerarse por separado.
Estos ajustes reflejan una actitud cautelosa: los rendimientos a largo plazo han comenzado a tener cierto atractivo, pero todavía no hay una respuesta clara sobre si las fuerzas que impulsan los rendimientos al alza se han desvanecido.
A continuación, el mercado necesita observar tres tipos de señales: primero, cómo cambian las tasas de interés reales a largo plazo y la prima de plazo, para distinguir entre expectativas de crecimiento y compensación por riesgo; segundo, si la inversión en IA comienza a mejorar verdaderamente la productividad, los márgenes de beneficio y el flujo de caja en empresas no tecnológicas; y, por último, si las expectativas de política de la Reserva Federal, las necesidades de financiación fiscal y la oferta de Tesoro a largo plazo siguen ejerciendo presión al alza sobre los rendimientos.
Si el crecimiento económico y los beneficios empresariales continúan mejorando, tasas de interés reales elevadas y acciones fuertes podrían coexistir durante un tiempo. Pero si la prima de plazo sigue aumentando mientras los retornos de la inversión en IA tardan en materializarse, las acciones tecnológicas que actualmente parecen capaces de soportar tasas de interés más altas también enfrentarán una prueba de valoración más severa.
La señal más importante de la venta masiva de bonos del Tesoro estadounidense en septiembre no es que las expectativas de inflación estén fuera de control nuevamente, sino que el rendimiento real a largo plazo que exigen los inversores ha aumentado significativamente.
La pregunta verdaderamente no resuelta es: ¿este mayor rendimiento exigido proviene de la confianza en que la economía futura puede crear más beneficios, o está aumentando el riesgo de mantener activos a largo plazo?
Ambas explicaciones pueden impulsar al alza los rendimientos del Tesoro estadounidense, pero implican perspectivas de mercado completamente diferentes para las acciones, los bonos y el ciclo de inversión en IA.