Tiêu đề gốc: Thư QuantStreet tháng 10 năm 2026: Lo ngại về lãi suất
Tác giả gốc: Harry Mamaysky | QuantStreet Capital
Ghi chú của biên tập viên: Vào tháng 9, thị trường trái phiếu Mỹ đã trải qua một đợt bán tháo mạnh. Lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm tăng từ 4,75% lên 5,29%, tăng 54 điểm cơ bản chỉ trong một tháng, với một số tài sản thu nhập cố định giảm từ 2,3% đến 5%. Nhưng nếu phân tích sự thay đổi của lợi suất, bạn sẽ phát hiện một sự thật dễ bị bỏ qua: trong cùng kỳ, lãi suất thực kỳ hạn 10 năm tăng khoảng 49 điểm cơ bản, trong khi mức bù lạm phát ngụ ý trên thị trường chỉ tăng khoảng 5 điểm cơ bản. Nói cách khác, đợt bán tháo trái phiếu này không chủ yếu được giải thích bởi kỳ vọng lạm phát tăng; điều thực sự thay đổi đáng kể là lãi suất thực.
Điều này đặt ra một câu hỏi phức tạp hơn: tại sao thị trường sẵn sàng yêu cầu lợi nhuận thực cao hơn? Thông thường, lãi suất thực tăng có thể liên quan đến kỳ vọng tăng trưởng kinh tế mạnh hơn, điều chỉnh trong lộ trình chính sách tiền tệ tương lai, hoặc mức bù rủi ro cao hơn khi nắm giữ trái phiếu dài hạn. Điều bất thường hơn là, trong khi trái phiếu Kho bạc giảm mạnh, cổ phiếu công nghệ liên quan đến AI vẫn mạnh, với chất bán dẫn dẫn đầu mức tăng, trong khi hầu hết các cổ phiếu khác chịu áp lực rõ rệt.
Trong lá thư đầu tư hàng tháng mới nhất của mình, người sáng lập QuantStreet Capital, Harry Mamaysky, đưa ra một lời giải thích: thị trường có thể đang định giá lại tăng trưởng kinh tế tương lai mạnh hơn và nhu cầu vốn phát sinh từ việc các công ty công nghệ lớn tiếp tục mở rộng cơ sở hạ tầng AI. Theo khuôn khổ này, lãi suất cao hơn và cổ phiếu AI mạnh không nhất thiết mâu thuẫn, vì nhà đầu tư có thể tin rằng tăng trưởng lợi nhuận tương lai sẽ đủ để bù đắp tác động của chi phí tài trợ và tỷ lệ chiết khấu cao hơn.
Nhưng đây vẫn là một lời giải thích thị trường đang chờ được kiểm chứng. Lãi suất thực tăng không đồng nghĩa với triển vọng tăng trưởng chắc chắn được cải thiện, và thay đổi trong mức bù kỳ hạn cũng có nghĩa là nhà đầu tư có thể đang yêu cầu mức bù rủi ro cao hơn. Đối với cả thị trường cổ phiếu và trái phiếu, điều then chốt là phân biệt: liệu lãi suất tăng này phản ánh lợi nhuận kinh tế tương lai cao hơn, hay có nghĩa là việc nắm giữ tài sản dài hạn đã trở nên đắt đỏ hơn và nguy hiểm hơn?
Dưới đây là nguyên văn đã dịch:
Vào tháng 9 năm 2026, một loạt diễn biến khá bất thường xuất hiện trên thị trường tài chính Mỹ: trái phiếu Kho bạc chịu bán tháo mạnh, trong khi cổ phiếu công nghệ, đặc biệt là chất bán dẫn, tiếp tục tăng.
Hiệu suất tài sản chính trong tháng 9 năm 2026: chiến lược công nghệ và động lượng tương đối mạnh, trong khi nhiều loại trái phiếu và tài sản nhạy cảm với lãi suất chịu áp lực.
Theo dữ liệu của Bộ Tài chính Mỹ, lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm tăng từ 4,75% vào cuối tháng 8 lên 5,29% vào cuối tháng 9, tăng 54 điểm cơ bản trong một tháng. Thống kê của QuantStreet Capital cho thấy một số tài sản thu nhập cố định của Mỹ giảm từ 2,3% đến 5% trong tháng đó.Nhưng cổ phiếu không trải qua một đợt giảm đồng loạt trên diện rộng. Bitcoin và các chiến lược động lượng nắm giữ đáng kể cổ phiếu công ty bán dẫn và công nghệ đã nổi bật, và chỉ số Nasdaq vẫn cao hơn. Đồng thời, cổ phiếu vốn hóa nhỏ và trung bình của Mỹ, chỉ số S&P 500 trọng số bằng nhau, và các lĩnh vực nhạy cảm với lãi suất như REITs, tiện ích và tài chính đã bị bán tháo.
Thông thường, lãi suất dài hạn tăng mạnh làm tăng chi phí tài trợ doanh nghiệp và giảm giá trị chiết khấu của lợi nhuận tương lai, điều này đặc biệt bất lợi cho cổ phiếu được định giá cao. Nhưng sự phân hóa trên thị trường lần này cho thấy nhà đầu tư có thể đang định giá lợi nhuận tương lai của các tài sản khác nhau rất khác nhau.
Người sáng lập QuantStreet, Harry Mamaysky, tin rằng để hiểu động thái thị trường này, trước tiên phải trả lời một câu hỏi: thị trường trái phiếu đang giao dịch chính xác điều gì?
I. Đợt tăng lợi suất trái phiếu Kho bạc tháng 9 thực chất là sự tăng của lãi suất thực
Từ góc độ cấu trúc lợi suất, một đặc điểm quan trọng của đợt bán tháo trái phiếu Kho bạc tháng 9 là lợi suất danh nghĩa tăng chủ yếu đi kèm với lãi suất thực cao hơn, chứ không phải sự tăng đồng thời của bù đắp lạm phát.
Để hiểu điều này, trước tiên phải phân biệt ba khái niệm.
Lợi suất danh nghĩa là lợi suất trái phiếu Kho bạc mà nhà đầu tư thường thấy, bao gồm bù đắp cho lạm phát tương lai cũng như lợi nhuận thực yêu cầu và các yếu tố rủi ro khác.
Lợi suất thực có thể được hiểu là lợi suất sau khi trừ bù đắp lạm phát. Trên thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ, lợi suất trái phiếu Kho bạc bảo vệ lạm phát (TIPS) thường được sử dụng để quan sát cách thị trường định giá lợi nhuận thực.
Chênh lệch giữa hai loại này là Tỷ lệ lạm phát hòa vốn, thường được dùng làm chỉ báo tham chiếu cho kỳ vọng lạm phát dài hạn của thị trường. Tuy nhiên, nó cũng bao gồm các yếu tố như rủi ro lạm phát và thanh khoản, và không tương đương với dự báo lạm phát thuần túy.
Sự thay đổi lợi suất trái phiếu Kho bạc trong tháng 9 có thể được phân tách thêm. Lợi suất danh nghĩa trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm tăng từ 4,75% ngày 31 tháng 8 lên 5,29% ngày 30 tháng 9, tăng 54 điểm cơ bản. Trong đó, lợi suất thực tăng từ 2,44% lên 2,93%, tăng 49 điểm cơ bản; bù đắp lạm phát ngụ ý chỉ tăng từ 2,31% lên 2,36%, tăng 5 điểm cơ bản.
Hiệu suất của các ETF trái phiếu Mỹ chính trong tháng 9: trái phiếu Kho bạc dài hạn và một số trái phiếu tín dụng chịu áp lực bán rõ ràng.
Điều này có nghĩa là hơn 90% mức tăng của lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm trong tháng 9 tương ứng với sự tăng của lãi suất thực, chứ không phải sự gia tăng của bù đắp lạm phát. Ít nhất từ sự phân tách các chỉ báo thị trường này, thay đổi chính trong đợt bán tháo trái phiếu tháng 9 không phải là bù đắp lạm phát, mà là lãi suất thực.
Điều này đặc biệt quan trọng vì sự tăng của lãi suất thực và bù đắp lạm phát thường tương ứng với các giải thích kinh tế khác nhau.Nếu mức tăng của lợi suất chủ yếu đến từ bù đắp lạm phát, điều đó có thể có nghĩa là nhà đầu tư lo ngại giá cả sẽ tăng trong tương lai và sức mua của đồng tiền sẽ giảm, do đó yêu cầu lợi suất danh nghĩa cao hơn. Nhưng nếu mức tăng chủ yếu đến từ lãi suất thực, thì phải xem xét thêm kỳ vọng tăng trưởng kinh tế, lãi suất chính sách thực trong tương lai và mức bù đắp rủi ro mà nhà đầu tư yêu cầu để nắm giữ trái phiếu dài hạn.
Điều này không có nghĩa là rủi ro lạm phát đã biến mất. Bản thân mức lạm phát vẫn ở mức cao, và giá dầu, chính sách tài khóa cùng lộ trình lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang cũng sẽ ảnh hưởng đến kỳ vọng thị trường. Nhưng xét từ biến động lợi suất trong tháng 9, việc giải thích đợt bán tháo trái phiếu Kho bạc này chỉ bằng "lo ngại lạm phát gia tăng" rõ ràng là chưa đủ.
II. Không chỉ đơn thuần là lo ngại lạm phát; thị trường có thể đang định giá lại tăng trưởng kinh tế và nhu cầu vốn
Tại sao lãi suất thực lại tăng đáng kể? Trong thư đầu tư của mình, Mamaysky thảo luận một số cách giải thích của thị trường.
Thứ nhất là tín dụng đồng USD đang bị đặt dấu hỏi. Nhưng đồng USD thực tế đã tăng giá trong tháng 9, điều này không phù hợp với câu chuyện về một cuộc khủng hoảng niềm tin trên diện rộng đối với tài sản bằng đồng USD.
Thứ hai là nhà đầu tư đã bắt đầu lo ngại về khả năng trả nợ của chính phủ Mỹ. Tác giả cho rằng nếu mối lo ngại của thị trường về tín dụng tài khóa Mỹ chủ yếu được phản ánh thông qua rủi ro lạm phát trong tương lai, thì bù đắp lạm phát dài hạn lẽ ra phải tăng rõ rệt hơn, và dữ liệu tháng 9 không cho thấy đặc điểm này.
Tuy nhiên, điều này không loại trừ rủi ro tài khóa. Nguồn cung trái phiếu Kho bạc gia tăng và mức bù đắp rủi ro cao hơn khi nắm giữ trái phiếu cũng có thể đẩy lợi suất dài hạn lên trong khi bù đắp lạm phát vẫn tương đối ổn định.
Ngược lại, Mamaysky thích tập trung vào một cách giải thích khác: thị trường có thể đang kỳ vọng tăng trưởng kinh tế mạnh hơn đồng thời định giá lại nhu cầu vốn ngày càng tăng của các công ty công nghệ lớn.
Biến số then chốt ở đây là AI. Khi đầu tư vào hạ tầng trí tuệ nhân tạo tiếp tục mở rộng, các nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn (Hyperscalers) đang đầu tư những khoản tiền khổng lồ để xây dựng trung tâm dữ liệu, mua GPU, mở rộng năng lực tính toán và triển khai hạ tầng điện cũng như mạng lưới.
Những khoản chi này trước hết có nghĩa là nhu cầu về vốn.
Từ góc độ vĩ mô, nếu các công ty muốn mở rộng đầu tư cùng lúc, trong khi nguồn vốn dài hạn sẵn có để phân bổ không tăng tương ứng, giá của vốn có thể chịu áp lực tăng. Đồng thời, nếu nhà đầu tư tin rằng AI sẽ nâng cao năng suất kinh tế trong tương lai và tạo ra nhiều lợi nhuận doanh nghiệp hơn, họ cũng có thể nâng mức lợi suất thực dài hạn yêu cầu của mình lên tương ứng.
Cả hai lực lượng này đều có thể liên quan đến lãi suất thực cao hơn, nhưng cơ chế không hoàn toàn giống nhau: lực lượng thứ nhất nhấn mạnh nhu cầu vốn và điều kiện tài trợ, trong khi lực lượng thứ hai nhấn mạnh kỳ vọng về lợi suất kinh tế trong tương lai.Nghiên cứu gần đây của ING cũng chỉ ra một hướng tương tự, lập luận rằng tác động của AI lên lợi suất trái phiếu không chỉ đến từ việc các công ty công nghệ đi vay để tài trợ cho chính mình, mà còn có thể được phản ánh vào lãi suất thực thông qua kỳ vọng về năng suất và tăng trưởng kinh tế dài hạn.
Tuy nhiên, kiểu phán đoán này vẫn thuộc về phân tích thị trường, chứ không phải là một mối quan hệ nhân quả đã được xác nhận. Bản thân việc lãi suất thực tăng không thể chứng minh rằng AI đang thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Mỹ nhanh hơn, cũng không thể chứng minh rằng nhu cầu tài trợ cho AI là yếu tố chi phối trong đợt bán tháo trái phiếu Kho bạc.
Đối với Mamaysky, sức hấp dẫn của lời giải thích này chủ yếu đến từ phản ứng của thị trường chứng khoán.
Nếu mức tăng mạnh của lợi suất trái phiếu Kho bạc phản ánh đầy đủ sự xấu đi của triển vọng kinh tế, thì thị trường chứng khoán thông thường cũng sẽ chịu áp lực rộng hơn. Nhưng trong tháng 9, các cổ phiếu liên quan đến AI như bán dẫn vẫn duy trì đà mạnh, cho thấy nhà đầu tư vẫn lạc quan về tăng trưởng dài hạn của ít nhất một số công ty công nghệ. Điều này dẫn đến một mối quan hệ thú vị hơn giữa thị trường trái phiếu và thị trường chứng khoán: lãi suất thực cao hơn có thể đang được thị trường định giá cùng lúc với kỳ vọng lợi nhuận tương lai cao hơn.
III. Tại sao cổ phiếu AI vẫn có thể tăng khi lãi suất thực cao hơn?
Từ góc độ logic định giá truyền thống, lãi suất thực dài hạn tăng thường không phải là tin tốt đối với cổ phiếu tăng trưởng.
Giá cổ phiếu về bản chất phụ thuộc vào giá trị của dòng tiền tương lai sau khi chiết khấu. Tỷ suất sinh lợi mà thị trường yêu cầu càng cao, giá trị lợi nhuận tương lai của một công ty khi quy đổi về hiện tại càng thấp. Đối với các công ty tăng trưởng có lợi nhuận tập trung trong tương lai, tác động này thường còn rõ rệt hơn.
Nhưng diễn biến của cổ phiếu AI trong tháng 9 cho thấy thị trường có thể đang đặt cược vào một lực lượng khác.
Trong tháng 9, ETF bán dẫn (SMH) tăng khoảng 9,4%, trong khi chỉ số S&P 500 có trọng số bình quân (SPW) giảm khoảng 4,8%, cho thấy sự phân hóa rõ rệt giữa nhóm công nghệ và thị trường rộng lớn hơn.
Mamaysky giải thích điều này như một "cuộc chiến giữa tử số và mẫu số" trong định giá: tỷ lệ chiết khấu tăng đẩy mẫu số lên và gây áp lực lên định giá; nhưng kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận tương lai đẩy tử số lên và có thể bù đắp một phần hoặc thậm chí toàn bộ tác động tiêu cực. Nói cách khác, thị trường không nhất thiết đang phớt lờ lãi suất cao hơn, mà có thể tin rằng tăng trưởng lợi nhuận tương lai do AI mang lại đủ để trang trải chi phí vốn cao hơn.
Trong tháng 9, các ETF động lượng nắm giữ những cổ phiếu quan trọng như AMD, Micron, Intel, Cisco và Applied Materials đã hoạt động mạnh mẽ, và bán dẫn tiếp tục là một lực lượng quan trọng thúc đẩy thị trường đi lên.
Xu hướng này có một logic cơ bản nhất định. Việc xây dựng hạ tầng AI trước tiên cần chip, máy chủ và thiết bị liên quan, nên các nhà cung cấp thượng nguồn trong chuỗi công nghiệp có thể nhận được đơn hàng và doanh thu sớm hơn.Nhưng điều này cũng dẫn đến mối lo ngại lớn nhất của tác giả. Cổ phiếu bán dẫn tiếp tục tăng, trong khi chỉ số S&P 500 tính theo trọng số bằng có diễn biến yếu ớt. Điều này cho thấy có sự phân hóa rõ rệt giữa kỳ vọng của dòng vốn đối với triển vọng lợi nhuận của các nhà cung cấp hạ tầng AI và kỳ vọng của dòng vốn đối với toàn bộ khu vực doanh nghiệp rộng lớn hơn.
Mamaysky gọi nhóm doanh nghiệp rộng lớn nằm ngoài lĩnh vực bán dẫn là ROCS (Rest of the Corporate Sector), tức là phần còn lại của khu vực doanh nghiệp.
Theo quan điểm của ông, các doanh nghiệp mua chip AI sẵn sàng đầu tư lượng vốn lớn vì họ tin rằng trong tương lai sẽ có thể thu được lợi nhuận kinh tế thông qua việc nâng cao năng suất. Thị trường cũng sẵn sàng cung cấp tài chính trước cho những khoản lợi nhuận chưa được hiện thực hóa này.
Do đó, việc ở giai đoạn hiện tại chưa thấy sự tăng trưởng đồng bộ trên tất cả các ngành là điều không đáng ngạc nhiên. Điều thực sự khó hiểu là bản thân thị trường chứng khoán vốn có tính hướng về tương lai. Nếu nhà đầu tư đã tin chắc rằng AI sẽ cải thiện đáng kể khả năng sinh lời trong tương lai của các doanh nghiệp khác, thì những kỳ vọng này cũng nên dần được phản ánh vào định giá của các doanh nghiệp liên quan.
Nhưng trong tháng 9, thị trường không cho thấy kiểu tăng trưởng trên diện rộng như vậy. Các nhà cung cấp chip đã kiếm được tiền, nhưng các doanh nghiệp mua chip vẫn chưa đạt được mức cải thiện lợi nhuận tương ứng một cách phổ biến. Điều này có nghĩa là giao dịch AI hiện tại có một vòng lặp thương mại cần được kiểm chứng: doanh thu mà các doanh nghiệp thượng nguồn thu được cuối cùng cần được hỗ trợ bởi giá trị kinh tế mà các doanh nghiệp hạ nguồn liên tục tạo ra. Nếu AI không thể tạo ra đủ lợi nhuận cho toàn bộ khu vực doanh nghiệp rộng lớn hơn, việc không ngừng gia tăng mua sắm chip, xây dựng trung tâm dữ liệu và chi phí tài chính có thể dần bào mòn lợi nhuận đầu tư.
Mamaysky không cho rằng AI đã hình thành bong bóng. Ông vẫn tin vào giá trị kinh tế dài hạn của AI, nhưng cho rằng thị trường cần thấy thêm bằng chứng rằng lợi ích của AI đang lan tỏa từ ngành công nghệ sang các doanh nghiệp khác.
Dữ liệu năng suất lao động do Cục Thống kê Lao động Hoa Kỳ công bố đã cho thấy một số dấu hiệu tích cực, với mức tăng năng suất trong những năm gần đây cao hơn mức trung bình dài hạn kể từ năm 2010. Nhưng sự cải thiện này không thể hoàn toàn quy cho AI, và càng không thể trực tiếp chứng minh rằng các doanh nghiệp đã thu được lợi nhuận mới đủ để trang trải chi phí đầu tư. Từ góc độ này, thị trường trái phiếu và thị trường chứng khoán thực ra đang chờ đợi cùng một câu trả lời: liệu tăng trưởng kinh tế trong tương lai có thể mang lại lợi nhuận đang được định giá trước hiện nay hay không?
Những thay đổi lịch sử về năng suất lao động trong khu vực doanh nghiệp phi nông nghiệp của Hoa Kỳ.
IV. Lãi suất thực tăng không nhất thiết là tín hiệu tích cực; phần bù kỳ hạn là một rủi ro khácViệc giải thích đà tăng của lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ là do thị trường ngày càng lạc quan hơn về tăng trưởng kinh tế thực sự có thể giải thích một phần diễn biến giá tài sản. Nhưng cách giải thích này vẫn có một hạn chế quan trọng: lãi suất thực tăng không hoàn toàn đồng nghĩa với việc kỳ vọng tăng trưởng kinh tế trong tương lai được cải thiện.
Lợi suất trái phiếu Kho bạc dài hạn không chỉ phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư về lãi suất ngắn hạn trong tương lai, mà còn bao gồm phần bù kỳ hạn, tức là khoản đền bù thêm mà nhà đầu tư yêu cầu để chịu đựng các rủi ro như biến động giá trái phiếu dài hạn.
Phần bù kỳ hạn có thể phản ánh tính bất định của lãi suất, nguồn cung tài khóa, cung cầu thị trường và các yếu tố rủi ro khác. Ngay cả khi phần đền bù lạm phát chưa tăng đáng kể, lợi suất dài hạn vẫn có thể tăng miễn là nhà đầu tư không muốn khóa vốn trong dài hạn và yêu cầu mức đền bù rủi ro cao hơn.
Sự phân biệt này đặc biệt quan trọng trong thị trường hiện tại.
Một phân tích thị trường của Reuters ngày 7 tháng 10 chỉ ra rằng phần bù kỳ hạn trên trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm đã tăng lên mức cao nhất trong khoảng 12 năm. Điều này cho thấy đà tăng của lợi suất dài hạn có thể không chỉ bao gồm kỳ vọng tăng trưởng kinh tế, mà còn có thể phản ánh việc nhà đầu tư đánh giá lại chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ và rủi ro nắm giữ nợ dài hạn.
Cần nhấn mạnh rằng lãi suất thực và phần bù kỳ hạn không phải là hai chỉ số độc lập có thể đơn giản cộng lại với nhau. Bản thân lợi suất thực của TIPS cũng có thể bao gồm phần bù kỳ hạn thực. Do đó, mức tăng khoảng 49 điểm cơ bản của lãi suất thực trong tháng 9 không có nghĩa là toàn bộ 49 điểm cơ bản đều đến từ kỳ vọng tăng trưởng mạnh hơn.
Hai động lực khác nhau có thể có tác động khác nhau lên thị trường tài sản. Nếu đà tăng của lãi suất thực chủ yếu phản ánh kỳ vọng tăng trưởng kinh tế được cải thiện, thì lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp có thể tăng song song, và một số cổ phiếu có thể chịu được tỷ lệ chiết khấu cao hơn.
Nhưng nếu đà tăng của lãi suất thực và lợi suất dài hạn đến nhiều hơn từ phần bù kỳ hạn, thì các công ty có thể đối mặt với chi phí tài trợ liên tục tăng mà không có sự cải thiện tương ứng trong thu nhập tương lai. Trong trường hợp đó, lãi suất cao hơn sẽ gây áp lực trực tiếp hơn lên định giá cổ phiếu, giá trái phiếu và đầu tư của doanh nghiệp.
Đây cũng là lý do không thể chỉ từ đà tăng của cổ phiếu AI mà kết luận rằng đợt bán tháo trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ lần này nhất định là tín hiệu tích cực cho tăng trưởng kinh tế. Đối với QuantStreet, thị trường hiện tại chưa có đủ bằng chứng để hỗ trợ việc chuyển hoàn toàn sang bất kỳ một loại tài sản nào.
Tổ chức này vẫn duy trì tỷ trọng tương đối cao hơn đối với cổ phiếu giá trị và cổ phiếu biến động thấp, hy vọng giữ được mức tiếp xúc với toàn bộ khu vực doanh nghiệp, đồng thời tiếp tục nắm giữ một số cổ phiếu công nghệ trong các danh mục có khả năng chịu rủi ro cao hơn.Phân bổ trái phiếu cũng đã bắt đầu có những điều chỉnh nhẹ. Mamaysky cho rằng khi lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đạt khoảng 5,25%, mức độ hấp dẫn tiềm năng của trái phiếu đã phần nào được cải thiện. Do đó, QuantStreet đã bắt đầu kéo dài duration một cách vừa phải trong các danh mục đầu tư rủi ro thấp, tức là tăng phân bổ vào các trái phiếu nhạy cảm hơn với thay đổi lãi suất.
Nhưng điều này không có nghĩa là tổ chức này đã hoàn toàn chuyển sang quan điểm lạc quan về trái phiếu dài hạn. Mô hình của họ vẫn không ưu ái các tài sản có duration dài hơn, và duration trái phiếu tổng thể vẫn ở dưới mức chuẩn, nhưng mức phân bổ thấp hơn chuẩn đã thu hẹp phần nào.
Tác giả cũng đề cập rằng đối với các nhà đầu tư phù hợp, một số tài sản thay thế như một số quỹ private equity vĩnh viễn nhất định có thể mang lại một số đa dạng hóa, nhưng rủi ro thanh khoản và định giá của các sản phẩm liên quan vẫn cần được xem xét riêng.
Những điều chỉnh này phản ánh thái độ thận trọng: lợi suất dài hạn đã bắt đầu có sức hấp dẫn nhất định, nhưng vẫn chưa có câu trả lời rõ ràng liệu các động lực đẩy lợi suất lên cao đã suy yếu hay chưa.
Tiếp theo, thị trường cần theo dõi ba loại tín hiệu: thứ nhất, lãi suất thực dài hạn và term premium thay đổi như thế nào, để phân biệt giữa kỳ vọng tăng trưởng và bù đắp rủi ro; thứ hai, liệu đầu tư AI có bắt đầu thực sự cải thiện năng suất, biên lợi nhuận và dòng tiền tại các công ty phi công nghệ hay không; và cuối cùng, liệu kỳ vọng chính sách của Cục Dự trữ Liên bang, nhu cầu tài trợ tài khóa và nguồn cung trái phiếu Kho bạc dài hạn có tiếp tục gây áp lực tăng lên lợi suất hay không.
Nếu tăng trưởng kinh tế và lợi nhuận doanh nghiệp tiếp tục cải thiện, lãi suất thực cao và cổ phiếu mạnh có thể cùng tồn tại trong một thời gian. Nhưng nếu term premium tiếp tục tăng trong khi lợi nhuận từ đầu tư AI chậm thành hiện thực, các cổ phiếu công nghệ hiện có vẻ có thể chịu được lãi suất cao hơn cũng sẽ đối mặt với bài kiểm tra định giá khắc nghiệt hơn.
Tín hiệu quan trọng nhất từ đợt bán tháo trái phiếu Kho bạc Mỹ tháng 9 không phải là kỳ vọng lạm phát lại mất kiểm soát, mà là lợi suất thực dài hạn mà nhà đầu tư yêu cầu đã tăng đáng kể.
Câu hỏi thực sự chưa được giải quyết là: liệu mức lợi suất yêu cầu cao hơn này đến từ niềm tin rằng nền kinh tế tương lai có thể tạo ra nhiều lợi nhuận hơn, hay rủi ro nắm giữ tài sản dài hạn đang gia tăng?
Cả hai cách giải thích đều có thể đẩy lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ lên, nhưng chúng hàm ý triển vọng thị trường hoàn toàn khác nhau đối với cổ phiếu, trái phiếu và chu kỳ đầu tư AI.