Título original: Carta da QuantStreet de outubro de 2026: Preocupações com as taxas de juros
Autor original: Harry Mamaysky | QuantStreet Capital
Nota do editor: Em setembro, o mercado de títulos dos EUA sofreu uma forte liquidação. O rendimento do Treasury de 10 anos subiu de 4,75% para 5,29%, um aumento de 54 pontos-base em um único mês, com alguns ativos de renda fixa caindo de 2,3% a 5%. Mas, se você decompor a variação dos rendimentos, descobrirá um fato facilmente ignorado: no mesmo período, a taxa real de 10 anos subiu cerca de 49 pontos-base, enquanto a compensação de inflação implícita pelo mercado subiu apenas cerca de 5 pontos-base. Em outras palavras, essa liquidação de títulos não é explicada principalmente pela alta das expectativas de inflação; o que realmente mudou de forma substancial foi a taxa real.
Isso levanta uma questão mais complexa: por que o mercado está disposto a exigir um retorno real mais alto? Normalmente, uma alta das taxas reais pode estar relacionada a expectativas mais fortes de crescimento econômico, a ajustes na trajetória futura da política monetária ou a uma compensação de risco mais elevada por manter títulos de longo prazo. De forma mais incomum, enquanto os Treasuries caíam acentuadamente, as ações de tecnologia relacionadas à IA permaneceram fortes, com os semicondutores liderando os ganhos, enquanto a maioria das outras ações ficou sob pressão clara.
Em sua mais recente carta mensal de investimentos, o fundador da QuantStreet Capital, Harry Mamaysky, oferece uma explicação: o mercado pode estar precificando novamente um crescimento econômico futuro mais forte e as demandas de capital geradas pela expansão contínua da infraestrutura de IA por grandes empresas de tecnologia. Sob essa estrutura, taxas mais altas e ações fortes de IA não são necessariamente contraditórias, porque os investidores podem acreditar que o crescimento futuro dos lucros será suficiente para compensar o impacto de custos de financiamento e taxas de desconto mais altos.
Mas essa ainda é uma explicação de mercado que aguarda verificação. Uma alta das taxas reais não equivale a uma melhora certa das perspectivas de crescimento, e mudanças no prêmio de prazo também significam que os investidores podem estar exigindo uma compensação de risco mais alta. Tanto para o mercado de ações quanto para o de títulos, o ponto-chave é distinguir: essa alta das taxas reflete retornos econômicos futuros mais altos, ou significa que manter ativos de longo prazo se tornou mais caro e mais perigoso?
Abaixo está o texto original traduzido:
Em setembro de 2026, surgiu um conjunto bastante incomum de movimentos nos mercados financeiros dos EUA: os Treasuries sofreram uma forte liquidação, enquanto as ações de tecnologia, especialmente as de semicondutores, continuaram a subir.
Desempenho dos principais ativos em setembro de 2026: estratégias de tecnologia e momentum foram relativamente fortes, enquanto muitas categorias de títulos e ativos sensíveis a taxas ficaram sob pressão.
Segundo dados do Tesouro dos EUA, o rendimento do Treasury de 10 anos subiu de 4,75% no final de agosto para 5,29% no final de setembro, um aumento de 54 pontos-base em um mês. Estatísticas da QuantStreet Capital mostram que alguns ativos de renda fixa dos EUA caíram de 2,3% a 5% naquele mês.Mas as ações não experimentaram uma queda sincronizada e generalizada. O Bitcoin e as estratégias de momentum com participações significativas em empresas de semicondutores e tecnologia se destacaram, e o índice Nasdaq permaneceu em alta. Ao mesmo tempo, as ações de pequena e média capitalização dos EUA, o índice S&P 500 de peso igual e os setores sensíveis à taxa de juros, como REITs, utilities e financeiras, foram vendidos.
Normalmente, um aumento acentuado das taxas de longo prazo eleva os custos de financiamento das empresas e reduz o valor descontado dos lucros futuros, o que é especialmente desfavorável para ações com valuations elevadas. Mas a divergência do mercado desta vez sugere que os investidores podem estar precificando os retornos futuros de diferentes ativos de maneiras muito distintas.
Harry Mamaysky, fundador da QuantStreet, acredita que, para entender esse movimento do mercado, é preciso primeiro responder a uma pergunta: o que exatamente o mercado de títulos está negociando?
I. A alta de setembro nos yields dos Treasuries foi, na verdade, um aumento das taxas reais
Do ponto de vista da estrutura de yields, uma característica importante da liquidação dos Treasuries em setembro foi que as taxas nominais subiram principalmente em linha com taxas reais mais altas, e não com um aumento simultâneo da compensação pela inflação.
Para entender isso, é preciso primeiro distinguir três conceitos.
Yield Nominal é o yield dos Treasuries que os investidores costumam ver, que inclui compensação pela inflação futura, bem como retornos reais exigidos e outros fatores de risco.
Yield Real pode ser entendido como o yield após deduzir a compensação pela inflação. No mercado de Treasuries dos EUA, o yield dos Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) é geralmente usado para observar a precificação do mercado para retornos reais.
A diferença entre os dois é a Breakeven Inflation Rate, frequentemente usada como indicador de referência das expectativas de inflação de longo prazo do mercado. No entanto, ela também inclui fatores como risco de inflação e liquidez, e não é equivalente a uma previsão pura de inflação.
A variação dos yields dos Treasuries em setembro pode ser decomposta com mais detalhes. O yield nominal do Treasury de 10 anos subiu de 4,75% em 31 de agosto para 5,29% em 30 de setembro, um aumento de 54 pontos-base. Desse total, o yield real subiu de 2,44% para 2,93%, um aumento de 49 pontos-base; a compensação implícita pela inflação subiu apenas de 2,31% para 2,36%, um aumento de 5 pontos-base.
Desempenho dos principais ETFs de títulos dos EUA em setembro: Treasuries de longo prazo e alguns títulos de crédito sofreram clara pressão de venda.
Isso significa que mais de 90% do aumento do yield do Treasury de 10 anos em setembro correspondeu a uma alta das taxas reais, e não a um aumento da compensação pela inflação. Ao menos a partir dessa decomposição dos indicadores de mercado, a principal mudança na liquidação de títulos em setembro não foi a compensação pela inflação, mas as taxas reais.
Isso é especialmente importante porque altas das taxas reais e da compensação pela inflação frequentemente correspondem a explicações econômicas diferentes.Se o aumento dos rendimentos vier principalmente da compensação pela inflação, isso pode significar que os investidores estão preocupados com o aumento futuro dos preços e com a queda do poder de compra do dinheiro e, portanto, exigem um retorno nominal mais alto. Mas se o aumento vier principalmente das taxas reais, então é preciso considerar ainda as expectativas de crescimento econômico, a futura taxa de política real e a compensação de risco que os investidores exigem para manter títulos de longo prazo.
Isso não significa que o risco de inflação desapareceu. O próprio nível de inflação continua elevado, e os preços do petróleo, a política fiscal e a trajetória de juros do Federal Reserve também afetarão as expectativas do mercado. Mas, a julgar pelas mudanças nos rendimentos em setembro, explicar essa liquidação dos Treasuries apenas por "preocupações inflacionárias intensificadas" é claramente insuficiente.
II. Não é simplesmente preocupação com a inflação; o mercado pode estar precificando novamente o crescimento econômico e a demanda por capital
Por que as taxas reais subiram significativamente? Em sua carta de investimento, Mamaysky discute várias explicações de mercado.
A primeira é que o crédito em dólar está sendo questionado. Mas o dólar na verdade se valorizou em setembro, o que não se encaixa na narrativa de uma ampla crise de confiança nos ativos em dólar.
A segunda é que os investidores começaram a se preocupar com a capacidade do governo dos EUA de pagar sua dívida. O autor acredita que, se as preocupações do mercado com o crédito fiscal dos EUA fossem refletidas principalmente por meio do risco de inflação futura, então a compensação pela inflação de longo prazo deveria ter subido de forma mais acentuada, e os dados de setembro não mostraram essa característica.
No entanto, isso não descarta o risco fiscal. O aumento da oferta de Treasuries e uma maior compensação de risco por manter títulos também poderiam elevar os rendimentos de longo prazo enquanto a compensação pela inflação permanece relativamente estável.
Em contraste, Mamaysky prefere se concentrar em outra explicação: o mercado pode estar esperando um crescimento econômico mais forte ao mesmo tempo em que precifica novamente as crescentes demandas de capital das grandes empresas de tecnologia.
A variável-chave aqui é a IA. À medida que o investimento em infraestrutura de inteligência artificial continua a se expandir, os grandes provedores de serviços em nuvem (Hyperscalers) estão investindo somas enormes para construir data centers, comprar GPUs, expandir a capacidade de computação e implantar infraestrutura de energia e rede.
Esses gastos primeiro significam demanda por capital.
De uma perspectiva macroeconômica, se as empresas querem expandir o investimento ao mesmo tempo, enquanto os fundos de longo prazo disponíveis para alocação não aumentam em paralelo, o preço dos fundos pode enfrentar pressão de alta. Ao mesmo tempo, se os investidores acreditam que a IA elevará a produtividade econômica futura e criará mais lucros corporativos, eles também podem elevar sua taxa de retorno real de longo prazo exigida.
Ambas as forças podem estar relacionadas a taxas reais mais altas, mas os mecanismos não são exatamente os mesmos: a primeira enfatiza a demanda por capital e as condições de financiamento, enquanto a segunda enfatiza as expectativas de retornos econômicos futuros.Pesquisas recentes do ING também apontam em direção semelhante, argumentando que o impacto da IA sobre os rendimentos dos títulos não vem apenas de empresas de tecnologia que tomam empréstimos para se financiarem, mas também pode se refletir nas taxas reais por meio da produtividade e das expectativas de crescimento econômico de longo prazo.
No entanto, esse tipo de julgamento ainda pertence à análise de mercado, e não a uma relação causal confirmada. Uma alta das taxas reais, por si só, não pode provar que a IA está impulsionando um crescimento mais rápido da economia dos EUA, nem pode provar que a demanda de financiamento relacionada à IA é o fator dominante na venda de Treasuries.
Para Mamaysky, o apelo dessa explicação vem principalmente da reação do mercado de ações.
Se a forte alta dos rendimentos dos Treasuries refletisse plenamente uma deterioração das perspectivas econômicas, então o mercado de ações normalmente também ficaria sob pressão mais ampla. Mas, em setembro, ações relacionadas à IA, como as de semicondutores, permaneceram fortes, mostrando que os investidores continuam otimistas quanto ao crescimento de longo prazo de pelo menos algumas empresas de tecnologia. Isso leva a uma relação mais interessante entre o mercado de títulos e o mercado de ações: taxas de juros reais mais altas podem estar sendo precificadas pelo mercado ao mesmo tempo que expectativas de lucros futuros mais elevados.
III. Por que as ações de IA ainda podem subir quando as taxas de juros reais estão mais altas?
Da perspectiva da lógica tradicional de avaliação, a alta das taxas de juros reais de longo prazo normalmente não é uma boa notícia para ações de crescimento.
Os preços das ações dependem essencialmente do valor dos fluxos de caixa futuros após o desconto. Quanto maior o retorno exigido pelo mercado, menor o valor dos lucros futuros de uma empresa quando convertidos para termos atuais. Para empresas de crescimento cujos lucros estão concentrados no futuro, esse efeito costuma ser ainda mais pronunciado.
Mas o desempenho das ações de IA em setembro sugere que o mercado pode estar apostando em outra força.
Em setembro, o ETF de semicondutores (SMH) subiu cerca de 9,4%, enquanto o índice S&P 500 de pesos iguais (SPW) caiu cerca de 4,8%, mostrando uma clara divergência entre o setor de tecnologia e o mercado mais amplo.
Mamaysky interpreta isso como uma "batalha entre o numerador e o denominador" na avaliação: uma taxa de desconto em alta empurra o denominador para cima e pressiona as avaliações; mas o crescimento esperado dos lucros futuros empurra o numerador para cima e pode compensar parte ou até todo o impacto negativo. Em outras palavras, o mercado não está necessariamente ignorando taxas de juros mais altas, mas pode acreditar que o crescimento futuro dos lucros trazido pela IA é suficiente para cobrir um custo de capital mais alto.
Em setembro, ETFs de momentum com participações importantes como AMD, Micron, Intel, Cisco e Applied Materials tiveram desempenho forte, e os semicondutores continuaram sendo uma força importante a impulsionar o mercado para cima.
Essa tendência tem uma certa lógica fundamental. A construção de infraestrutura de IA exige primeiro chips, servidores e equipamentos relacionados, de modo que os fornecedores a montante na cadeia industrial podem obter pedidos e receita mais cedo.Mas isso também leva à maior preocupação do autor. As ações de semicondutores continuaram a subir, enquanto o índice S&P 500 de ponderação igual teve desempenho fraco. Isso mostra que há uma clara divergência entre as expectativas do capital para as perspectivas de lucros dos fornecedores de infraestrutura de IA e suas expectativas para o setor corporativo em geral.
Mamaysky chama o amplo grupo de empresas fora dos semicondutores de ROCS (Rest of the Corporate Sector), ou seja, o restante do setor corporativo.
Em sua visão, as empresas que compram chips de IA estão dispostas a investir grandes quantidades de capital porque acreditam que poderão obter retornos econômicos no futuro por meio de ganhos de produtividade. O mercado também está disposto a fornecer financiamento antecipado para esses lucros que ainda não foram realizados.
Portanto, não é surpreendente que não se esteja vendo crescimento sincronizado em todos os setores nesta fase. O que é realmente intrigante é que o próprio mercado de ações é prospectivo. Se os investidores já estão convencidos de que a IA melhorará significativamente a lucratividade futura de outras empresas, então essas expectativas também deveriam ser gradualmente refletidas nas avaliações das empresas relevantes.
Mas em setembro, o mercado não mostrou esse tipo de alta generalizada. Os fornecedores de chips já estão lucrando, mas as empresas que compram chips ainda não alcançaram geralmente melhorias correspondentes nos lucros. Isso significa que o atual comércio de IA tem um ciclo comercial que precisa ser verificado: a receita obtida pelas empresas upstream precisa, em última análise, ser sustentada pelo valor econômico continuamente criado pelas empresas downstream. Se a IA não conseguir criar lucros suficientes para o setor corporativo em geral, o aumento contínuo das compras de chips, a construção de data centers e os custos de financiamento podem gradualmente corroer os retornos dos investimentos.
Mamaysky não acredita que a IA já tenha formado uma bolha. Ele ainda acredita no valor econômico de longo prazo da IA, mas acredita que o mercado precisa ver mais evidências de que os benefícios da IA estão se espalhando da indústria de tecnologia para outras empresas.
Os dados de produtividade do trabalho divulgados pelo Bureau of Labor Statistics dos EUA já mostraram alguns sinais positivos, com o crescimento da produtividade nos últimos anos superior à média de longo prazo desde 2010. Mas essa melhoria não pode ser inteiramente atribuída à IA, e muito menos pode provar diretamente que as empresas já obtiveram novos lucros suficientes para cobrir os custos de investimento. Dessa perspectiva, o mercado de títulos e o mercado de ações estão, na verdade, esperando a mesma resposta: o crescimento econômico futuro pode entregar os retornos atualmente precificados antecipadamente?
Mudanças históricas na produtividade do trabalho no setor empresarial não agrícola dos EUA.
IV. A alta das taxas de juros reais não é necessariamente um sinal positivo; o prêmio de prazo é outro riscoInterpretar a alta dos rendimentos dos Treasuries dos EUA como um aumento do otimismo do mercado em relação ao crescimento econômico pode, de fato, explicar parte do desempenho dos preços dos ativos. Mas essa explicação ainda tem uma limitação importante: uma alta das taxas de juros reais não equivale inteiramente a uma melhora das expectativas de crescimento econômico futuro.
Os rendimentos de longo prazo dos Treasuries não refletem apenas as expectativas dos investidores para as taxas de juros de curto prazo futuras, mas também incluem o prêmio de prazo, ou seja, a compensação extra que os investidores exigem por assumir riscos como a volatilidade dos preços dos títulos de longo prazo.
O prêmio de prazo pode refletir incerteza sobre as taxas de juros, oferta fiscal, oferta e demanda de mercado e outros fatores de risco. Mesmo que a compensação pela inflação não tenha subido significativamente, os rendimentos de longo prazo ainda podem subir, desde que os investidores não estejam dispostos a imobilizar recursos no longo prazo e exijam maior compensação por risco.
Essa distinção é especialmente importante no mercado atual.
Uma análise de mercado da Reuters em 7 de outubro apontou que o prêmio de prazo do Treasury de 10 anos dos EUA subiu para cerca de uma máxima de 12 anos. Isso mostra que a alta dos rendimentos de longo prazo pode não incluir apenas expectativas de crescimento econômico, mas também pode refletir uma reavaliação pelos investidores da política fiscal, da política monetária e dos riscos de manter dívida de longo prazo.
Deve-se enfatizar que as taxas de juros reais e o prêmio de prazo não são dois indicadores independentes que podem simplesmente ser somados. O próprio rendimento real dos TIPS também pode incluir um prêmio de prazo real. Portanto, o aumento de aproximadamente 49 pontos-base nas taxas de juros reais em setembro não significa que todos os 49 pontos-base vieram de expectativas de crescimento mais fortes.
Dois fatores distintos podem ter efeitos diferentes sobre os mercados de ativos. Se a alta das taxas de juros reais reflete principalmente expectativas melhores de crescimento econômico, então os lucros futuros das empresas podem subir em conjunto, e algumas ações podem suportar uma taxa de desconto mais alta.
Mas se a alta das taxas de juros reais e dos rendimentos de longo prazo vier mais do prêmio de prazo, então as empresas podem enfrentar custos de financiamento em contínua elevação sem uma melhora correspondente nos lucros futuros. Nesse caso, taxas de juros mais altas exercerão pressão mais direta sobre as avaliações das ações, os preços dos títulos e o investimento corporativo.
É também por isso que não se pode concluir apenas pela alta das ações de IA que esta rodada de venda de Treasuries dos EUA é necessariamente um sinal positivo para o crescimento econômico. Para a QuantStreet, o mercado atual ainda não tem evidências suficientes para sustentar uma mudança total para qualquer um dos ativos.
A instituição mantém uma posição relativamente overweight em ações de valor e ações de baixa volatilidade, esperando manter exposição ao setor corporativo mais amplo, enquanto continua a manter algumas ações de tecnologia em portfólios com maior tolerância ao risco.A alocação em títulos também começou a apresentar ligeiros ajustes. Mamaysky acredita que, quando o rendimento do Tesouro dos EUA de 10 anos atinge cerca de 5,25%, a atratividade potencial dos títulos já melhorou um pouco. Por isso, a QuantStreet começou a prolongar moderadamente a duration em carteiras de baixo risco, ou seja, aumentando as alocações em títulos mais sensíveis às variações das taxas de juro.
Mas isso não significa que a instituição tenha ficado totalmente otimista em relação aos títulos de longo prazo. O seu modelo ainda não favorece ativos de duration mais longa, e a duration geral da carteira de títulos permanece abaixo do benchmark, mas o subpeso diminuiu ligeiramente.
O autor também menciona que, para investidores adequados, alguns ativos alternativos, como certos fundos de private equity perpétuos, podem proporcionar alguma diversificação, mas os riscos de liquidez e de avaliação dos produtos relacionados ainda precisam ser considerados separadamente.
Estes ajustes refletem uma atitude cautelosa: os rendimentos de longo prazo começaram a ter algum apelo, mas ainda não há uma resposta clara sobre se as forças que impulsionam os rendimentos para cima diminuíram.
A seguir, o mercado precisa de observar três tipos de sinais: primeiro, como as taxas de juro reais de longo prazo e o prémio de prazo mudam, de modo a distinguir entre expectativas de crescimento e compensação pelo risco; segundo, se o investimento em IA começa a melhorar verdadeiramente a produtividade, as margens de lucro e o cash flow em empresas não tecnológicas; e, por fim, se as expectativas de política da Reserva Federal, as necessidades de financiamento fiscal e a oferta de títulos do Tesouro de longo prazo continuam a exercer pressão ascendente sobre os rendimentos.
Se o crescimento económico e os lucros das empresas continuarem a melhorar, taxas de juro reais elevadas e ações fortes podem coexistir durante algum tempo. Mas se o prémio de prazo continuar a subir enquanto os retornos do investimento em IA demorarem a materializar-se, as ações tecnológicas que atualmente parecem capazes de resistir a taxas de juro mais elevadas também enfrentarão um teste de avaliação mais severo.
O sinal mais importante da venda massiva de títulos do Tesouro dos EUA em setembro não é que as expectativas de inflação estejam novamente fora de controlo, mas que o retorno real de longo prazo exigido pelos investidores aumentou significativamente.
A questão verdadeiramente por resolver é: este retorno exigido mais elevado vem da confiança de que a economia futura pode criar mais lucros, ou o risco de deter ativos de longo prazo está a aumentar?
Ambas as explicações podem empurrar os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA para cima, mas implicam perspetivas de mercado completamente diferentes para ações, títulos e o ciclo de investimento em IA.