Titolo originale: Lettera di QuantStreet di ottobre 2026: preoccupazioni sui tassi d'interesse
Autore originale: Harry Mamaysky | QuantStreet Capital
Nota della redazione: a settembre, il mercato obbligazionario statunitense ha subito una forte vendita. Il rendimento del Treasury decennale è salito dal 4,75% al 5,29%, con un aumento di 54 punti base in un solo mese, e alcuni asset a reddito fisso sono scesi dal 2,3% al 5%. Ma se si scompone la variazione dei rendimenti, si scopre un fatto facilmente trascurato: nello stesso periodo, il tasso reale decennale è aumentato di circa 49 punti base, mentre la compensazione per l'inflazione implicita nel mercato è cresciuta di soli circa 5 punti base. In altre parole, questa vendita obbligazionaria non è spiegata principalmente da aspettative di inflazione in aumento; ciò che è realmente cambiato in modo sostanziale è stato il tasso reale.
Ciò solleva una questione più complessa: perché il mercato è disposto a richiedere un rendimento reale più elevato? Tipicamente, un aumento dei tassi reali può essere correlato a aspettative di crescita economica più forti, a aggiustamenti nel percorso futuro della politica monetaria, o a una maggiore compensazione per il rischio nel detenere obbligazioni a lungo termine. In modo più inusuale, mentre i Treasury sono scesi bruscamente, i titoli tecnologici legati all'IA sono rimasti forti, con i semiconduttori in testa ai guadagni, mentre la maggior parte degli altri titoli è stata sottoposta a una chiara pressione.
Nella sua ultima lettera mensile di investimento, il fondatore di QuantStreet Capital Harry Mamaysky offre una spiegazione: il mercato potrebbe stare riprezzando una crescita economica futura più forte e le richieste di capitale generate dall'espansione continua delle grandi aziende tecnologiche nell'infrastruttura IA. In questo quadro, tassi più elevati e titoli IA forti non sono necessariamente contraddittori, perché gli investitori potrebbero credere che la crescita futura degli utili sarà sufficiente a compensare l'impatto di costi di finanziamento e tassi di sconto più elevati.
Ma questa è ancora una spiegazione di mercato in attesa di verifica. Un aumento dei tassi reali non equivale a un certo miglioramento delle prospettive di crescita, e i cambiamenti nel premio a termine significano anche che gli investitori potrebbero richiedere una maggiore compensazione per il rischio. Sia per il mercato azionario che per quello obbligazionario, la chiave è distinguere: questo aumento dei tassi riflette rendimenti economici futuri più elevati, o significa che detenere asset a lungo termine è diventato più costoso e più pericoloso?
Di seguito il testo originale tradotto:
A settembre 2026, nel mercato finanziario statunitense è apparsa una serie di movimenti piuttosto inusuali: i Treasury hanno subito una forte vendita, mentre i titoli tecnologici, in particolare i semiconduttori, hanno continuato a salire.
Performance dei principali asset a settembre 2026: le strategie tecnologiche e momentum sono state relativamente forti, mentre molte categorie di obbligazioni e asset sensibili ai tassi sono state sottoposte a pressione.
Secondo i dati del Dipartimento del Tesoro statunitense, il rendimento del Treasury decennale è salito dal 4,75% alla fine di agosto al 5,29% alla fine di settembre, con un aumento di 54 punti base in un mese. Le statistiche di QuantStreet Capital mostrano che alcuni asset a reddito fisso statunitensi sono scesi dal 2,3% al 5% quel mese.Ma i titoli azionari non hanno registrato un calo sincronizzato e generalizzato. Bitcoin e le strategie momentum con partecipazioni significative in società di semiconduttori e tecnologia si sono distinti, e l'indice Nasdaq è rimasto in rialzo. Allo stesso tempo, i titoli a piccola e media capitalizzazione statunitensi, l'indice S&P 500 a ponderazione uguale e i settori sensibili ai tassi come i REIT, le utility e i finanziari sono stati venduti.
Normalmente, un forte aumento dei tassi a lungo termine aumenta i costi di finanziamento delle imprese e riduce il valore scontato dei profitti futuri, il che è particolarmente sfavorevole per i titoli a valutazione elevata. Ma la divergenza del mercato questa volta suggerisce che gli investitori potrebbero prezzare i rendimenti futuri dei diversi asset in modo molto diverso.
Harry Mamaysky, fondatore di QuantStreet, ritiene che per comprendere questo movimento di mercato si debba prima rispondere a una domanda: cosa sta esattamente scambiando il mercato obbligazionario?
I. L'impennata di settembre dei rendimenti dei Treasury è stata in realtà un aumento dei tassi reali
Dal punto di vista della struttura dei rendimenti, una caratteristica importante del selloff dei Treasury di settembre è stata che i tassi nominali sono aumentati principalmente in linea con tassi reali più elevati, piuttosto che con un'impennata simultanea del compenso per l'inflazione.
Per comprenderlo, bisogna prima distinguere tre concetti.
Il Rendimento Nominale è il rendimento dei Treasury che gli investitori vedono di solito, che include il compenso per l'inflazione futura nonché i rendimenti reali richiesti e altri fattori di rischio.
Il Rendimento Reale può essere inteso come il rendimento al netto del compenso per l'inflazione. Nel mercato dei Treasury statunitensi, il rendimento dei Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) è solitamente utilizzato per osservare il prezzo di mercato dei rendimenti reali.
La differenza tra i due è il Tasso di Inflazione di Pareggio (Breakeven Inflation Rate), spesso usato come indicatore di riferimento delle aspettative di inflazione a lungo termine del mercato. Tuttavia, include anche fattori come il rischio di inflazione e la liquidità, e non equivale a una previsione pura dell'inflazione.
La variazione dei rendimenti dei Treasury a settembre può essere ulteriormente scomposta. Il rendimento nominale del Treasury a 10 anni è salito dal 4,75% del 31 agosto al 5,29% del 30 settembre, in aumento di 54 punti base. Di questi, il rendimento reale è salito dal 2,44% al 2,93%, in aumento di 49 punti base; il compenso implicito per l'inflazione è aumentato solo dal 2,31% al 2,36%, in aumento di 5 punti base.
Performance dei principali ETF obbligazionari statunitensi a settembre: i Treasury a lungo termine e alcune obbligazioni creditizie hanno subito una chiara pressione di vendita.
Ciò significa che oltre il 90% dell'aumento del rendimento del Treasury a 10 anni a settembre corrispondeva a un aumento dei tassi reali, piuttosto che a un aumento del compenso per l'inflazione. Almeno da questa scomposizione degli indicatori di mercato, il cambiamento principale nel selloff obbligazionario di settembre non è stato il compenso per l'inflazione, ma i tassi reali.
Questo è particolarmente importante perché gli aumenti dei tassi reali e del compenso per l'inflazione spesso corrispondono a spiegazioni economiche diverse.Se l'aumento dei rendimenti deriva principalmente dalla compensazione per l'inflazione, potrebbe significare che gli investitori sono preoccupati per futuri aumenti dei prezzi e per un calo del potere d'acquisto della moneta, e pertanto richiedono un rendimento nominale più elevato. Ma se l'aumento deriva principalmente dai tassi reali, allora occorre considerare ulteriormente le aspettative di crescita economica, il futuro tasso di policy reale e la compensazione per il rischio che gli investitori richiedono per detenere obbligazioni a lungo termine.
Ciò non significa che il rischio di inflazione sia scomparso. Il livello di inflazione stesso rimane elevato, e i prezzi del petrolio, la politica fiscale e il percorso dei tassi della Federal Reserve influenzeranno anche le aspettative di mercato. Ma a giudicare dalle variazioni dei rendimenti di settembre, spiegare questo selloff dei Treasury unicamente con "preoccupazioni accresciute per l'inflazione" è chiaramente insufficiente.
II. Non è semplicemente preoccupazione per l'inflazione; il mercato potrebbe stare riprezzando la crescita economica e la domanda di capitale
Perché i tassi reali sono aumentati in modo significativo? Nella sua lettera di investimento, Mamaysky discute diverse spiegazioni di mercato.
La prima è che il credito in dollari viene messo in discussione. Ma il dollaro in realtà si è apprezzato a settembre, il che non si adatta alla narrazione di una crisi generalizzata di fiducia negli attivi in dollari.
La seconda è che gli investitori hanno iniziato a preoccuparsi della capacità del governo statunitense di ripagare il proprio debito. L'autore ritiene che, se le preoccupazioni del mercato circa il credito fiscale statunitense si riflettessero principalmente attraverso il rischio di inflazione futura, allora la compensazione per l'inflazione a lungo termine dovrebbe essere aumentata in modo più marcato, e i dati di settembre non hanno mostrato questa caratteristica.
Tuttavia, ciò non esclude il rischio fiscale. Un'offerta maggiore di Treasury e una compensazione per il rischio più elevata per detenere obbligazioni potrebbero anch'esse spingere al rialzo i rendimenti a lungo termine mentre la compensazione per l'inflazione rimane relativamente stabile.
Al contrario, Mamaysky preferisce concentrarsi su un'altra spiegazione: il mercato potrebbe aspettarsi una crescita economica più forte mentre riprezza le crescenti esigenze di capitale delle grandi aziende tecnologiche.
La variabile chiave qui è l'AI. Con l'espansione continua degli investimenti nelle infrastrutture di intelligenza artificiale, i grandi fornitori di servizi cloud (Hyperscalers) stanno investendo somme enormi per costruire data center, acquistare GPU, espandere la potenza di calcolo e implementare infrastrutture energetiche e di rete.
Queste spese significano innanzitutto domanda di capitale.
Da una prospettiva macroeconomica, se le aziende vogliono espandere gli investimenti contemporaneamente, mentre i fondi a lungo termine disponibili per l'allocazione non aumentano in parallelo, il prezzo dei fondi potrebbe affrontare pressioni al rialzo. Allo stesso tempo, se gli investitori ritengono che l'AI aumenterà la produttività economica futura e creerà maggiori profitti aziendali, potrebbero anche elevare di conseguenza il tasso di rendimento reale a lungo termine richiesto.
Entrambe le forze possono essere correlate a tassi reali più elevati, ma i meccanismi non sono esattamente gli stessi: la prima enfatizza la domanda di capitale e le condizioni di finanziamento, mentre la seconda enfatizza le aspettative sui rendimenti economici futuri.Una recente ricerca di ING punta anch'essa in una direzione simile, sostenendo che l'impatto dell'IA sui rendimenti obbligazionari non deriva solo dalle aziende tecnologiche che si indebitano per finanziarsi, ma può riflettersi anche nei tassi reali attraverso aspettative di produttività e di crescita economica di lungo periodo.
Tuttavia, questo tipo di giudizio appartiene ancora all'analisi di mercato, piuttosto che a una relazione causale confermata. Un aumento dei tassi reali di per sé non può dimostrare che l'IA stia guidando una crescita più rapida dell'economia statunitense, né può dimostrare che la domanda di finanziamento legata all'IA sia il fattore dominante nel selloff dei Treasury.
Per Mamaysky, l'attrattiva di questa spiegazione deriva principalmente dalla reazione del mercato azionario.
Se il forte aumento dei rendimenti dei Treasury riflettesse pienamente un deterioramento delle prospettive economiche, allora il mercato azionario sarebbe solitamente sottoposto anch'esso a una pressione più ampia. Ma a settembre, i titoli legati all'IA come i semiconduttori sono rimasti forti, mostrando che gli investitori restano ottimisti sulla crescita di lungo periodo di almeno alcune aziende tecnologiche. Ciò conduce a una relazione più interessante tra mercato obbligazionario e mercato azionario: tassi di interesse reali più elevati potrebbero essere prezzati dal mercato contemporaneamente a aspettative di utili futuri più elevati.
III. Perché i titoli dell'IA possono ancora salire quando i tassi di interesse reali sono più alti?
Dal punto di vista della logica di valutazione tradizionale, l'aumento dei tassi di interesse reali di lungo periodo di solito non è una buona notizia per i titoli growth.
I prezzi azionari dipendono essenzialmente dal valore dei flussi di cassa futuri dopo l'attualizzazione. Più alto è il rendimento richiesto dal mercato, più basso è il valore dei profitti futuri di un'azienda quando convertiti in termini odierni. Per le aziende growth i cui profitti sono concentrati nel futuro, questo effetto è di solito ancora più pronunciato.
Ma la performance dei titoli dell'IA a settembre suggerisce che il mercato potrebbe scommettere su un'altra forza.
A settembre, l'ETF sui semiconduttori (SMH) è salito di circa il 9,4%, mentre l'indice S&P 500 a ponderazione uguale (SPW) è sceso di circa il 4,8%, mostrando una chiara divergenza tra il settore tecnologico e il mercato più ampio.
Mamaysky interpreta questo come una "battaglia tra numeratore e denominatore" nella valutazione: un tasso di sconto in aumento spinge verso l'alto il denominatore e mette sotto pressione le valutazioni; ma la crescita attesa dei profitti futuri spinge verso l'alto il numeratore e può compensare parte o persino tutto l'impatto negativo. In altre parole, il mercato non sta necessariamente ignorando tassi di interesse più elevati, ma potrebbe ritenere che la crescita degli utili futuri portata dall'IA sia sufficiente a coprire un costo del capitale più elevato.
A settembre, gli ETF momentum con partecipazioni importanti come AMD, Micron, Intel, Cisco e Applied Materials hanno registrato una performance forte, e i semiconduttori hanno continuato a essere una forza importante nel trainare il mercato al rialzo.
Questa tendenza ha una certa logica fondamentale. La costruzione dell'infrastruttura per l'IA richiede innanzitutto chip, server e apparecchiature correlate, quindi i fornitori a monte nella catena industriale possono ottenere ordini e ricavi in anticipo.Ma questo porta anche alla maggiore preoccupazione dell'autore. I titoli dei semiconduttori hanno continuato a salire, mentre l'indice S&P 500 a ponderazione uguale ha registrato una performance debole. Ciò dimostra che esiste una chiara divergenza tra le aspettative del capitale sulle prospettive di utili dei fornitori di infrastrutture per l'IA e le sue aspettative sul più ampio settore corporate.
Mamaysky definisce il vasto gruppo di aziende al di fuori dei semiconduttori ROCS (Rest of the Corporate Sector), ovvero il resto del settore corporate.
A suo avviso, le aziende che acquistano chip per l'IA sono disposte a investire ingenti quantità di capitale perché ritengono di poter ottenere rendimenti economici in futuro attraverso guadagni di produttività. Il mercato è anche disposto a fornire finanziamenti in anticipo per questi profitti non ancora realizzati.
Pertanto, non sorprende che in questa fase non si osservi una crescita sincronizzata in tutti i settori. Ciò che è veramente sconcertante è che il mercato azionario stesso è lungimirante. Se gli investitori sono già convinti che l'IA migliorerà significativamente la redditività futura di altre aziende, allora queste aspettative dovrebbero riflettersi gradualmente anche nelle valutazioni delle aziende interessate.
Ma a settembre, il mercato non ha mostrato questo tipo di rialzo generalizzato. I fornitori di chip stanno già guadagnando, ma le aziende che acquistano chip non hanno ancora generalmente ottenuto corrispondenti miglioramenti dei profitti. Ciò significa che l'attuale trade sull'IA ha un ciclo commerciale che deve essere verificato: i ricavi ottenuti dalle aziende a monte devono in ultima analisi essere sostenuti dal valore economico creato continuamente dalle aziende a valle. Se l'IA non riesce a creare profitti sufficienti per il più ampio settore corporate, l'aumento continuo degli acquisti di chip, della costruzione di data center e dei costi di finanziamento potrebbe gradualmente erodere i rendimenti degli investimenti.
Mamaysky non ritiene che l'IA abbia già formato una bolla. Crede ancora nel valore economico a lungo termine dell'IA, ma ritiene che il mercato debba vedere maggiori prove che i benefici dell'IA si stanno diffondendo dall'industria tecnologica ad altre aziende.
I dati sulla produttività del lavoro pubblicati dal Bureau of Labor Statistics degli Stati Uniti hanno già mostrato alcuni segnali positivi, con una crescita della produttività negli ultimi anni superiore alla media di lungo periodo dal 2010. Ma questo miglioramento non può essere attribuito interamente all'IA, e ancor meno può dimostrare direttamente che le aziende hanno già ottenuto nuovi profitti sufficienti a coprire i costi di investimento. Da questo punto di vista, il mercato obbligazionario e il mercato azionario stanno in realtà aspettando la stessa risposta: la crescita economica futura può fornire i rendimenti attualmente prezzati in anticipo?
Variazioni storiche della produttività del lavoro nel settore delle imprese non agricole degli Stati Uniti.
IV. L'aumento dei tassi di interesse reali non è necessariamente un segnale positivo; il premio a termine è un altro rischioInterpretare l'aumento dei rendimenti dei Treasury statunitensi come un maggiore ottimismo del mercato sulla crescita economica può effettivamente spiegare in parte l'andamento dei prezzi degli asset. Ma questa spiegazione presenta ancora un limite importante: un aumento dei tassi d'interesse reali non equivale del tutto a un miglioramento delle aspettative di crescita economica futura.
I rendimenti a lungo termine dei Treasury non riflettono soltanto le aspettative degli investitori sui futuri tassi d'interesse a breve termine, ma includono anche il premio a termine, cioè il compenso extra che gli investitori richiedono per sopportare rischi come la volatilità dei prezzi delle obbligazioni a lungo termine.
Il premio a termine può riflettere l'incertezza sui tassi d'interesse, l'offerta fiscale, la domanda e l'offerta di mercato e altri fattori di rischio. Anche se il compenso per l'inflazione non è aumentato in modo significativo, i rendimenti a lungo termine possono comunque salire finché gli investitori non sono disposti a bloccare i fondi a lungo termine e richiedono un compenso per il rischio più elevato.
Questa distinzione è particolarmente importante nel mercato attuale.
Un'analisi di mercato di Reuters del 7 ottobre ha indicato che il premio a termine sul Treasury statunitense a 10 anni è salito a circa il livello più alto in 12 anni. Ciò mostra che l'aumento dei rendimenti a lungo termine potrebbe non includere soltanto le aspettative di crescita economica, ma potrebbe anche riflettere una rivalutazione da parte degli investitori della politica fiscale, della politica monetaria e dei rischi legati al possesso di debito a lungo termine.
Va sottolineato che i tassi d'interesse reali e il premio a termine non sono due indicatori indipendenti che possono essere semplicemente sommati tra loro. Il rendimento reale dei TIPS stesso può includere anche un premio a termine reale. Pertanto, l'aumento di circa 49 punti base dei tassi d'interesse reali a settembre non significa che tutti i 49 punti base siano derivati da aspettative di crescita più forti.
Due diversi fattori trainanti possono avere effetti diversi sui mercati degli asset. Se l'aumento dei tassi d'interesse reali riflette principalmente aspettative migliorate di crescita economica, allora i profitti futuri delle imprese potrebbero aumentare di pari passo, e alcune azioni possono sopportare un tasso di sconto più elevato.
Ma se l'aumento dei tassi d'interesse reali e dei rendimenti a lungo termine deriva maggiormente dal premio a termine, allora le imprese potrebbero affrontare costi di finanziamento in continuo aumento senza un corrispondente miglioramento degli utili futuri. In quel caso, tassi d'interesse più elevati eserciteranno una pressione più diretta sulle valutazioni azionarie, sui prezzi delle obbligazioni e sugli investimenti delle imprese.
Questo è anche il motivo per cui non si può concludere soltanto dall'aumento dei titoli legati all'IA che questa tornata di vendite dei Treasury statunitensi sia necessariamente un segnale positivo per la crescita economica. Per QuantStreet, il mercato attuale non dispone ancora di prove sufficienti per sostenere un passaggio completo verso un qualsiasi singolo asset.
L'istituzione rimane relativamente sovrappesata su azioni value e azioni a bassa volatilità, sperando di mantenere l'esposizione al più ampio settore corporate, continuando al contempo a detenere alcune azioni tecnologiche nei portafogli con maggiore tolleranza al rischio.Anche l'allocazione obbligazionaria ha iniziato a mostrare lievi aggiustamenti. Mamaysky ritiene che quando il rendimento del Treasury decennale USA raggiunge circa il 5,25%, l'attrattiva potenziale delle obbligazioni sia già un po' migliorata. Pertanto, QuantStreet ha iniziato ad allungare moderatamente la duration nei portafogli a basso rischio, ovvero aumentando le allocazioni verso obbligazioni più sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse.
Ma ciò non significa che l'istituzione sia completamente diventata rialzista sulle obbligazioni a lungo termine. Il suo modello continua a non favorire asset a duration più lunga, e la duration complessiva delle obbligazioni rimane al di sotto del benchmark, ma il sottopeso si è leggermente ridotto.
L'autore menziona inoltre che per gli investitori adatti, alcuni asset alternativi come certi fondi di private equity evergreen possono offrire una certa diversificazione, ma i rischi di liquidità e di valutazione dei prodotti correlati devono ancora essere considerati separatamente.
Questi aggiustamenti riflettono un atteggiamento cauto: i rendimenti a lungo termine hanno iniziato ad avere una certa attrattiva, ma non c'è ancora una risposta chiara se le forze che spingono i rendimenti al rialzo si siano attenuate.
Successivamente, il mercato deve monitorare tre tipi di segnali: primo, come cambiano i tassi d'interesse reali a lungo termine e il premio a termine, per distinguere tra aspettative di crescita e compensazione del rischio; secondo, se gli investimenti in AI iniziano a migliorare davvero la produttività, i margini di profitto e il flusso di cassa delle aziende non tecnologiche; e infine, se le aspettative di politica della Federal Reserve, il fabbisogno di finanziamento fiscale e l'offerta di Treasury a lungo termine continuano a esercitare pressione al rialzo sui rendimenti.
Se la crescita economica e gli utili aziendali continuano a migliorare, tassi d'interesse reali elevati e azioni forti possono coesistere per un certo periodo. Ma se il premio a termine continua a salire mentre i rendimenti degli investimenti in AI tardano a materializzarsi, anche i titoli tecnologici che attualmente sembrano in grado di resistere a tassi d'interesse più elevati dovranno affrontare un test di valutazione più severo.
Il segnale più importante del selloff dei Treasury USA di settembre non è che le aspettative d'inflazione siano di nuovo fuori controllo, ma che il rendimento reale a lungo termine richiesto dagli investitori è aumentato in modo significativo.
La questione veramente irrisolta è: questo rendimento richiesto più elevato deriva dalla fiducia che l'economia futura possa creare maggiori profitti, o dal fatto che il rischio di detenere asset a lungo termine sta aumentando?
Entrambe le spiegazioni possono spingere al rialzo i rendimenti dei Treasury USA, ma implicano prospettive di mercato completamente diverse per azioni, obbligazioni e il ciclo di investimenti in AI.